2005年四季度投资策略研究报告

　　投资要点 　　

　　九月报告中指出“高点上冲1200点，在1260点左右有阻力；投资策略提出“增长”、“对价”，“股改”三主线，分别重点提示关注经模型测算的周期性行业及防御性行业二线蓝筹；高理论对价个股；股权投资受益概念股等三类机会，均取得优秀市场表现。特别是前瞻性地指出以岁宝热电为首的“股权投资受益概念股”等八只个股成为九月最大热门黑马板块，这八只个股平均涨幅在40%以上，而岁宝热电最高上涨近80%，堪称经典！。

　　第四季度大盘总体格局仍维持强势震荡的箱体格局，整体是先抑后扬的格局，先向下考验1100点，强支撑在1080点附近，高点上冲1270点，在1280-1300点左右有强阻力。除了我们在《九月投资策略报告》中提到的“股改投资”主线五个方向外，我们认为未来股改投资主线的“新元素”将有五点。

　　我们对6月以来的市场各类风格指数和板块进行了定量分析，力图找出其中的规律，有利于我们把握年内第四季度的市场机会。而从未来影响市场股价结构因素看，市场机会主要在H/B股股改的破题；特定行业政策变化；人民币是否继续升值；银行利息的变化；股改寻宝新的热点出现；股该涉及到基金重仓股相互博弈的行为；价值资金与投机资金共振品种的出现等。其中重点关注传统的二线商业股票，既有人民币升值预期的因素又有政策鼓励的因素。

　　按“先易后难”的顺序进行，以达到尽快实行“新老划断”。由此，有相当市值规模、业绩相对较好的蓝筹股将在股改中迎来新的机遇。从近期盘面观察，蓝筹板块已明显启动。有理由相信，无论未来数月行情如何演变，该板块将取得超越大盘的上佳表现。

　　后期ST股的炒作更注重基本面，关注占有垄断资源优势和政府主导重组的两类ST公司。

　　中小企业板真正机会应该在新老划断、恢复发行新股以后。中线关注两类个股，一类三季报较为出色的公司，另一类则是已完成股改的G股。中捷、永新、苏泊尔、海特和鑫富的整体涨幅并不太大，股改实施后股价调整充分，并且目前市盈率偏低，可适当关注，择机参与。 

　　随着自身实力的增强，券商、游资的市场话语权也将进一步提高！但股改的复杂多变及年关效应是否对它们产生很大的影响，以及对06年股市将如何布局现在还一言难定。这众多的因素搅在一起将注定了游资、券商机构的行为可能将有所谨慎和收敛，也注定了四季度的行情将充满了疑虑、困惑乃至忧伤！。四季度的市场热点可能集中在潜质上佳、对价优厚的股改概念板块、建议投资者可围绕着对价优厚的股改板块、中小板块、低价实质性重组股改、潜质小盘成长、绩优蓝筹这几条线路寻找潜力品种，把握阶段性热点和强势品种。股改时代的寻宝路线随着前一阶段ST丰华连续26个涨停的出现，以及一大批ST股公司与绩差股的群体走强，我们是不是可以得到这样的一个启示：股改“寻宝”将不仅仅是绩优上市公司的专利，也同时是其他任何上市公司甚至也是市场上形象最差的ST等绩差上市公司的机遇。道理很简单，股改改变的将不仅仅是上市公司的股权结构，同时也将改变的是其制度结构、管理水平，甚至业绩水平。可以这样认为，随股改从“试点”走向“全面”，证券市场也进入股改新时代。我们相信，随着证券市场中股改的不断推进与深入，在股改中寻宝，将是今后相当一段时期内证券市场中的一条投资主线，也将是市场上的主流机会。换句话说，今后证券市场中的诸多机会，都将围绕股改寻宝这一主题展开。事实上，市场上围绕股改所进行的“寻宝”不仅没有象很多人认为那样已经结束，而且某种程度上目前还仅仅是刚刚开始。为此，投资者必须充分重视。 

　　股改寻宝回顾股改，其各方面的投资机会受到了各方关注。随着股改的全方位展开，市场上也出现了各种股改“寻宝”活动。大致说来，证券市场的股改“寻宝”已出现了很多不同的类型：第一是“试点寻宝”，以最初的4家与随后的42家为代表，寻到的投资者自然获得了超额收益，但同时出现了大量违规现象，这种寻宝活动，更多的带有运气成份，并不具有普遍性。第二是“对价寻宝”，这是在管理层明确提出股权分置改革试点将不会有第三批而市场上出现的新寻宝活动，在这类寻宝中，普遍的说法是，不含B股H股的上市公司、流通股比例低的上市公司，更可能出现大比例对价，而如果这类公司本身又是“好公司”，那更是理想的对象。这种寻宝活动，更多地带有理性分析性质。第三是“区域寻宝”，这种寻宝，以最初深市的深深宝、深深房、深天地以及随后更疯狂的沪市轮胎橡胶、氯碱化工为代表。随着股改的全面推进与各地政府对地方上市公司发出股改“动员令”，这种寻宝，正在与各地方的优势与各政府的特殊做法联系起来，使这一类型的“寻宝”活动，正变得日益丰富起来，而且从目前来看，机会也变得越来越大。第四是“板块寻宝”，这主要是市场对有可能率先全面实行股改的中小板个股的炒作，目前随着中小板40家公司股改方案率先全部推出，后期的操作，将更多地集中在对其业绩成长性等方面的挖掘。第五是“重组寻宝”，这是基于这类公司的股改必然会先有重组，而重组必然会以优质资产的进入这样的一种预期下，所进行的一种市场炒作行为。以ST丰华、ST新智为代表的ST板块以及其他部分绩差股，凭借市场对其朦胧预期与政策支持，其炒作疯狂程度到了登峰造极的程度，其中ST丰华出现了连续26个涨停。第六是“股权寻宝”，炒作的基点在于对所投资的其他上市公司非流通股在股改全流通后所可能获得的巨大升值预期，岁宝热电、华资实业、太极集团等个股，其股价也均纷纷响应。第七是“创新寻宝”，宝钢权证的疯狂炒作，市场有目共睹，短期内巨大的赚钱效应，也使投资者不断把目光转向会有类似创新题材的上市公司。我们认为，随着股改的深入，在股改中进行金融创新的类似宝钢股份  （600019 行情,资料,咨询,更多）、农产品  （000061 行情,资料,咨询,更多）这样的上市公司也将不断出现，而这也正是投资者今后可以“寻宝”的一个重要方向。我们认为，市场上目前所出现的几种“寻宝”，虽然均已展开，甚至一些领涨个股已出现了大幅上涨，但除了最初的“试点寻宝”因为今后股改将全面展开没有试点从而不会有寻宝机会外，其余的“寻宝”在今后的行情中仍将展开。作为投资者，股改潜力公司依然大可挖掘。另外，新类型的“寻宝”游戏相信仍会不断出现，投资者需要密切关注。 

　　值得重点关注的两条股改“寻宝”路线我们认为，除了试点寻宝，其他寻宝方式今后均将在股改的大背景下深入展开，并将会有更多的股改寻宝方式。在目前背景下，从个股机会的角度看，我们认为，投资者更应重点关注“股权寻宝”与“区域寻宝”两条寻宝路线。

　　1、股权寻宝，寻找那些在股权投资上进入收获期的上市公司。所谓股权寻宝，是指在上市公司股改的大背景下，从股权投资增值的角度去寻找当初有大量股权投资特别是投资于已上市A股非流通股的上市公司。这些非流通股权，随着今后上市公司全流通的实现，将实现大幅增值。虽然，通过对价等方式，流通股股东能从股改中有实质性受益。但从历史成本以及股改后非流通股上市流通及增值的角度看，非流通股东绝对是股改的最大赢家。在这种情况下，持有大量上市公司非流通股的公司，理应成为我们进行股改“寻宝”的一个重要方向。　　

　　根据某研究机构所作的投资分析，假设尚未进行股改的公司按照10送3支付对价，1年后按照目前股价减持，则这些投资法人股的公司可以获得巨额投资收益。根据这份报告，获得投资收益绝对值最大且超过5亿元的公司有东方集团、华能电力、岁宝热电、哈药集团和G申能，东方集团更是高达14.74亿。若结合目前上市公司的股本，每股投资收益最大且在0.60元以上的则有岁宝热电、东方集团、两面针、华联股份和华资实业，岁宝热电更是高达4.958元。从个股潜力角度看，东方集团  （600811 行情,资料,咨询,更多）无疑最值得投资者关注的一家公司。公司隐含着惊人的非流通股投资收益，根据测算，该股投资收益绝对值在目前所有上市公司中是最高的，达到了14.74亿元，虽然由于股本相对较大，摊薄后每股投资收益不是最高的，但也仅次于岁宝热电，达1.945元。这样的计算，还没有算上公司在新华人寿上的股权投资，从相关资料上可以看到，公司以1.2亿元参股新华人寿、2亿元参股民族证券。公司是新华人寿的主要大股东之一，投资在新华人寿上的股份达9628.8万股，占到了总股本的8.024%，而一旦上市，还将大幅增加其投资收益。另外，布局较好的建材超市网点对公司也极具价值。资料显示，东方集团近年来最大的投资就是东方家园，2004年底共拥有22家店均面积4万平方米的仓储式建材超市，以面积计是国内最大的建材超市公司。目前东方集团持有东方家园95%股份，处于绝对控股地位。随着中国商业不断的对外开放，中国商业连锁的网点价值正在日益显现，这一点，从一个阶段益民百货的股价不断上涨中，可以得到明显印证。

　　2、区域寻宝，寻找各地股改中的最强项为什么我们会特别重视区域寻宝？这首先是因为各地股改已进入了总动员，股改有望在各地全面推进，而在这全面推进的过程中，孕育着重大机会。近日，上市公司数量在西部地区名列首位的四川省近日也开始大力推动股权分置改革，63家上市公司将根据全省股改计划，于9月底前上报股改方案，依次进行股权分置改革。实际上，这仅仅是各地股改中的一个最新案例，此前，上海、广东、山东、陕西等地，也均有了进行股改的总动员。这表明，股改已越来越受到各地政府部门的重视，而且也被赋予越来越重要的意义。上市公司云集的上海、广东都是进行"股改总动员"比较早且力度比较大的地区，并得到了全国其他地区的积极“跟进”。在上海,国资委、金融办、上市公司等各方面对于大力推进股改在认识上已经达成高度一致,大部分上市公司有了较为成熟的股改方案。在广东,省有关部门已经召开了股改动员大会,约60%的上市公司已经积极酝酿了股改方案。广东省大力推进上市公司股权分置改革,56家公司被列为近期股改工作重点,其中优先推动45家沪深300指数成份公司股改,并在明年一季度之前完成110家条件比较好的上市公司股改工作。在重庆,目前约有1/3以上的公司已经形成了较成熟的股改方案,有一半以上的公司都表示能在第四季度完成股改方案的论证程序,并尽快上报。在云南、贵州、福建,约三分之一的上市公司着手操作股改方案，在山东,有关部门要求全体上市公司10月底前都要制订出股改方案,而截至目前有近20家上市公司的股改方案已经基本确定。 这些均表明，股改已日益受到各级地方政府的重视，而在这些重大变革中，各地股改中与地方特色相结合的股改思路与可能的一些创新举措，均孕育着重大的市场机会。济南市股改明确指出股改必须要与历史遗留问题、企业并购重组结合起来。他们甚至提出了大股东占款公司、绩差上市公司等进行股改的具体落实步骤。解决大股东占款问题,可以在股权分置改革中采取上市公司向大股东定向回购股份然后注销的方式加以解决。绩差上市公司股权分置改革可以借助以下步骤的资产重组方式实现。他们甚至还提出了一些具体公司的具体方式，如他们认为，中国重汽、银座股份可以把股权分置改革与提升公司治理水平、实现公司再融资紧密结合；济南轻骑可以把股权分置改革与资产重组紧密结合,积极引进战略投资伙伴,力求解决大股东占用上市公司资金问题；金泰和济南百货应尽快进行研究,探索出解决的办法。如此具体的作出规定，也很大程度上体现了“山东特色”甚至“济南特色”。不过，“济南特色”还是与其他属下上市公司中绩差公司特别多这个现实相一致的。而如果了解了这一点，那么，我们寻找济南股改公司中的机会，就应特别关注其中与有大重组题材的个股。从济南的事例中，我们也可以认识到，在区域“寻宝”中，各地的机会其实是不一样的，而我们的“寻宝”，也一定要与各地的具体情况与具体做法结合起来。如果说我们对济南的上市公司，更多地从公司的重组大动作中去发现其主流机会的话，那么对上海上市公司而言，其股改中相对机会就比较多样。但是，上海上市公司，仍有其主流的机会，如以下两类：第一类是历史上形成的也是独特的超级小流通股比例上市公司的股改机会，因为从理论上讲，流通股比例越小，其对价的潜力就越大，而且可以通过化费较少的资金而控制总数量不多的流通股，而增加股改对话中流通股的话语权。第二类是由于股改而可能涉及到的上市公司资产的重估增值机会如土地重估、房产重估、牌照重估、网点重估等等，益民百货  （600824 行情,资料,咨询,更多）、新世界  （600628 行情,资料,咨询,更多）、大众交通  （600611 行情,资料,咨询,更多）、陆家嘴  （600663 行情,资料,咨询,更多）、浦东金桥  （600639 行情,资料,咨询,更多）等的持续走强，应该说均与此有关。连ST都有股改中的机会，很大程度上说明股改时代寻宝机会确实很多，重要的是我们去发现，而我们也将始终关注今后一段时间内这一证券市场的主流投资机会。

　　金韬，于2005年国庆前

　　第一部分 股改投资主题“新元素” (分析师：胡嘉)

　　主要结论

　　1、 九月报告中指出“高点上冲1200点，在1260-1300点左右有阻力；投资策略提出“增长”、“对价”，“股改”三主线，分别重点提示关注经模型测算的周期性行业及防御性行业二线蓝筹；高理论对价个股；股权投资受益概念股等三类机会，均取得优秀市场表现。特别是前瞻性地指出以岁宝热电为首的“股权投资受益概念股”等八只个股成为九月最大热门黑马板块，平均涨幅在30%以上，岁宝热电最高上涨近80%，堪称经典！。

　　2、 第四季度大盘总体格局仍维持强势震荡的箱体格局，整体是先抑后扬的格局，先向下考验1100点，强支撑在1080点附近，高点上冲1270点，在1280-1300点左右有强阻力。

　　3、 否认申万最新〈秋季策略报告〉观点。关注A股市场在制度变革下，动态ROE的提升—— G股时代产业资本与股权资本的有效结合。

　　4、 自7月19日的第一波反弹行情看，围绕股改题材的炒做先后经历了“寻宝试点”、“寻宝高对价”，“寻宝资产重估”三个主要阶段，从股改“先易后难”的进程来看，我们认为，目前市场已对简单的寻宝模式产生厌倦，亟待需要新的股改元素来刺激市场。

　　5、 除了我们在〈九月投资策略报告〉中提到的“股改投资”主线五个方向外，我们认为未来股改投资主线的“新元素”将有以下几点：有关B股、H股公司的股改政策；ST、亏损、绩差公司；非流通股东持股比例低的公司，非流通股东优质资产注入，采取向非流通股东定向增发，以增发股权向流通股支付对价；已实施过资产重组，非流通股东持股成本较高的公司，非流通股东可向流通股东说明其重组中对公司净资产增值的贡献，以较少的对价获得流通股东的支持等。这些相关具体个股的机会分析，我们将详细阐述。 

　　股改行情为何突然中止？——上涨就要支付高对价 9月20日大盘在年线1220点关口噶然止步，原本理解为有神秘大资金护盘及“开弓没有回头箭”政治底保驾的股改行情由强转弱，固然有众多的市场原因可以解释，但我们认为，从国资委9月23日最新发布的讲话及将于近日发布《关于上市公司股权分置改革国有股审核程序事项补充通知》等行为来看，国资委的强硬，稳妥乃至保守的股改基调将对整个股改进程产生重大负面效应，尤其将大大削减原先市场对股改的积极预期。前期市场曾有良好对价预期的大盘蓝筹股(中国石化，招商银行等)最近突然大幅下跌，应与此有关。从国资委9月23日讲话来看：首先，今后股改方案应由国资管理机构来主导，而不应由上市公司或流通股东来决定，流通股东只具投票权；其次，股改的进程也应由国资管理机构来主导，而不是地方政府。可以看到在国资委的影响下，一些前期股改态度较为激进的地方已经改变了论调。显然，国资委对“积极、稳妥、有序”中的“稳妥”更为看重，其“积极”表现为在态度上对股改问题的重视，而不是行动上的“一哄而上”，这与证监会提倡的“积极”有很大差距，表明国资委对于搞运动式的改革方式并不认同。 值得关注的是，此次国资委有关人士披露了确定对价水平的六个原则，六个原则中提到了确定对价水平要考虑流通股股东首次认购成本、上市公司历年增发配股时流通股股东认购成本和相应的股价水平，以及非流通股东的持股成本和公司上市后的融资次数等内容。这几个原则的确定也就意味着国资委认为，在确定对价支付水平上需考虑历史成本的问题。从支付对价的本意来看，所谓对价是非流股股东为获流通权而支付的成本，应主要考虑如何消除从股权分置到全流通所产生的市场影响，而不是去考虑历史成本的问题。对于股改形式，国资委人士也表示，单纯送股，容易造成非流通股股东持股权利的进一步损失。显然，国资委对目前股改方案制定的情况并不满意，主要部委的关键表态，让一度看似开门顺利的股改行情再添疑虑。从德鼎投资对价率评价模型来看，理论合理对价率的高低与股价成正相关(在帐面净资产溢价幅度保持不变的情况下)。参考宝钢股改后帐面净资产138%左右的溢价幅度，经模拟测算，以9月23日中石化A股收盘价4.09元为标准，股价若上涨10%，那其符合市场预期的合理对价率则要上升约40%，7月21日中石化启动前的收盘价3.62元，其合理对价是10送1.8股，而按照8月24日最高价4.68元测算，其理论合理对价则上升到10送5股。理对价率上升幅度远高于股价上涨幅度。因此，股价上涨必然要提高对价支付，这也是某些集团所不愿见到的，短期火暴的行情被迫冷却也是自然的。 

　　股改行情并未终止！——创新股改方案将成新元素自7月19日的第一波反弹行情看，围绕股改题材的炒做先后经历了“寻宝试点”、“寻宝高对价”，“寻宝资产重估”三个主要阶段，从股改“先易后难”的进程来看，我们认为，目前市场已对简单的寻宝模式产生厌倦，亟待需要新的股改元素来刺激市场。除了我们在〈九月投资策略报告〉中提到的“股改投资”主线五个方向外，我们认为未来股改投资主线的“新元素”将有以下几点： 

　　有关B股、H股公司的股改政策；

　　ST、亏损、绩差公司：以重组作为对价，重组之后，非流通股直接获得流通权，不再设定限售期，这适用于非流通股股本较大的公司；而流通股股本大的ST*公司，可借鉴ST郑百文的重组方案；

　　非流通股东持股比例低的公司，如非流通股东有优质资产可注入(如国投中鲁)，采取向非流通股东定向增发，以增发股权向流通股支付对价；如非流通股东有现金，可以现金支付对价；如非流通股东既无资产又无现金，则可采取非流通股东向流通股东发行分期兑付的可兑换债券支付对价；

　　已实施过资产重组，非流通股东持股成本较高的公司，非流通股东可向流通股东说明其重组中对公司净资产增值的贡献，以较少的对价获得流通股东的支持。 相关具体个股的机会分析，我们在后面将详细阐述。 

　　换手率走势图显示第四季度仍有望上攻到1285点

　　图一、2001年以来A股市场周换手率走势图

 

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　在8月25日出版的《九月报告》中，我们通过分析自2001年以来的A股市场周换手率指标，得出结论：“本次7月底以来的上涨行情，明显有别与2003年11月的中级反弹，以及2004年7月、2004年9月、2004年11月、2005年2月、2005年4月和2005年6月的几次脉冲性反弹。而与2003年1月的换手率走势图如出一辙。本次反弹行情的上涨幅度也大约可到1255点左右，九月大盘必将还有个冲高过程。但同时目前的换手率走势图与2003年11月的中级反弹存在一定差距，因此还不可对行情上涨幅度过于乐观”。结果九月大盘突破1200点，最高上涨至1223点，距离1255点仍有30点以上的距离，但我们认为本次反弹仍未结束。 　　

　　有望再次挑战1220点年线！ 　　

　　纵观2001年以来反弹行情，只有两次反弹曾成功越过年线压力：一次是03年的1月6日见底1311点后反弹持续了3个月，见最高点1621点，最大涨幅23%，4月10日收盘站上年线1548点后的涨幅为年线之下涨幅的30%；另一次是03年的11月13日见底1307点后的跨年度反弹行情共延续了5个月，见最高点1783点，最大涨幅36%，12月10日收盘站上年线1460点后的涨幅为年线之下涨幅的211%。而04年的“9.13”行情，1259点见底，最高点1496点，反弹恰好在当时年线1498点噶然而止，最大涨幅19%。再看目前的大盘，7月19日1004点以来反弹了21%，同样受制于年线，那么这一次与上述三次“年线大战”相比，会更接近于哪一次？，是就此歇脚？还是如同前期突破1200点关口一样“迂回作战”，然后突破年线，一路凯歌，走出类似于03年11月那样的大反弹呢？ 　　

　　我们认为，目前的“年线大战”更接近与03年4月的“年线大战”，力度上要稍弱于03年12月的“年线大战”，但要强于04年“9.13”行情，也就是说，大盘后市必将成功站上1220点年线，突破之后的涨幅也至少可达到年线之下涨幅的30%，也就是本次反弹至少可见(1220-1004)*30%+1220=1285点。 　　

　　从换手率量能指标看，本次7月反弹与03年1月有较大相似性。不同的是：那次提前在年线以下30点就展开调整(3月4日)，之后再反弹上冲年线。而本次是贴近年线之后再调整。如果与03年1月能有相同类似的话，在再次突破年线之前的调整幅度是0.38位置，那么本次调整的位置在1130-1140左右，这是本次短期回调的极限点位。 　　

　　四季度大盘总体格局仍是强势震荡的箱体格局，我们认为整体是先抑后扬的格局，先向下考验1100点，强支撑在1080点附近，高点上冲1270点，在1280-1300点左右有强阻力。有关详细分析，可参考报告第二部分的《大盘技术精析》。 　　

　　建议在以后的投资中，我们根据基金指数与上证指数的联动性，及基金指数对市场的预示作用，可以及时的预测市场的大致走向，特别是当市场上涨幅度过大，风险积累较多时，如果基金指数出现较大的回调，并出现阶段性头部的迹象，就说明基金减仓的力度较大，则市场也必然会出现深幅的下跌，短期内市场会出现调整。 　　

　　表一、基金指数提前于上证指数阶段性头部形成

下跌时间 指数类别	04年4月上旬阶段性头部形成时间	05年3月上旬阶段性头部形成时间	05年8月中旬阶段性头部形成时间	05年9月中旬阶段性头部形成时间
上证指数  （000001 行情,资料,咨询,更多）	04年4月7日	05年3月10日	05年8月18日	05年9月20日
上证基金指数   （000011 行情,资料,咨询,更多）	04年4月7日 (提前0天)	05年3月8日 (提前2天)	05年8月16日 (提前2天)	05年9月15日 (提前5天)
深证基金指数   （993084 行情,资料,咨询,更多）	04年4月5日 (提前2天)	05年3月8日 (提前2天)	05年8月8日 (提前10天)	05年9月19日 (提前1天)
ETF指数  （510050 行情,资料,咨询,更多）	未上市	未上市	(提前2天)	(提前5天)

　　资料来源：财富证券 　　

　　如何看待静态的ROE与动态ROE——G股时代产业资本与股权资本的有效结合申万研究所最新的《秋季策略报告》指出，“决定股权投资回报率的更直接和关键因素是ROE，上市企业整体的赢利能力决定了长期的回报率。考虑到ROE与GDP的高相关性，未来两年ROE水平提升可能性不大，A股未来的回报率也将维持历史的平均水平”。我们认为，该观点未免教条化。 　　

　　同一个经营性资产与不同的企业管理制度、生产工艺流程、战略发展规划、领导团队和员工队伍等要素结合，会产生不同的经营绩效，也就是说ROE在一系列宏观经济因素不变的条件下，也是个动态变量。举个最近的例子，海信集团收购科龙电器，沈阳机床收购交大科技的收购价格均要远高于两公司最新的H股股价(分别高270%和106%)，这对拘泥与静态估值的机构投资者来说是无法理解的，但在产业资本看来，资产合理定价的标准是其在公司整体产业结构优化过程中所带来的远期增值效应。显然，同一个科龙电器分别在顾雏军和周厚健的带领下，会有不同的盈利水平和经营业绩，这就是相同资产不同ROE的结果。 　　

　　G股时代将引发A股公司一系列的资源优化配置和资产重新整合，产业资本与股权资本的有效融合使得股权资本可以反过来影响产业资本，影响ROE水平。所以，我们的结论与申万研究所观点相反：股改制度变革将显著提升A股市场的ROE水平，并将提升A股市场的投资价值，这是无法量化和预计的变化。 　　

　　从机构投资者的构成变化来看，海外实业资本将来必定借助QFII渠道，采取换股并购等海外成熟重组模式实现与A股市场的对接，跨国巨头、我国国有企业和民营企业龙头对重点行业企业的兼并、收购、重组将继续成为今后的亮点。投资者可以从金融、商业零售、家电制造、公用事业、汽车和旅游等行业中挖掘重组并购主题。另外，钢铁、电解铝、石化等部分周期性行业中“外延式扩张”的重组并购机会可以阶段性关注。四季度市场机会方面我们提出股改投资主题“新元素”。 　　

　　股改投资主题“新元素” 　　资产重估概念的进一步挖掘，除了现金、土地、牌照、技术和专利(营)权等之外还有什么？ 　　

　　“资产重估概念”，我们早在《六月策略报告》中就有详细阐述，当初归纳了如下几种类型：商业零售企业的地产升值、垄断行业的牌照价值(出租汽车运营、3G、IPTV运营牌照、出口许可证)、资本密集型企业的生产设备(石化、电力、化肥)、知识产权和特许经营的无形价值(名贵白酒，保密中药)、商业网点和客户群资源的潜力价值(连锁百货、储蓄网点、在线用户)等。但这些题材概念，目前也已被市场充分挖掘。未来市场还将对“资产重估概念”进行深入挖掘，那还能有什么“新元素”呢？ 　　我们认为，资源的概念，是指可被充分利用，挖掘并能产生超出平均利润率的，由其所独有，不可再生或重置成本高的一切有形和无形资产。因此，新的“资产重估概念”还可包括，资源垄断型公司的矿产资源、产业优惠政策型企业、拥有重置成本高的先进生产设备(流水线)等，见表： 　　

　　现在我们再将此表予以完善： 　　

　　表二、资产重估概念大全

资产重估类型	代表公司	升值资产	相比帐面价值重估后的增值幅度(%)	相同类型的其他公司
矿产资源	宏达股份	矿产资源	数十亿价值	山东黄金、中金岭南，驰宏锌锗、红星发展
	兰花科创	煤矿开采权	数十亿价值(市场价格每吨6―8 元)	国阳新能、神火股份
地产	益民百货	淮海路商业地产增值	实际地产价值相比帐面增值300%以上	杭州解百、王府井
垄断行业牌照	大众交通	出租车运营牌照增值	运营牌照价格市价增值3000%以上	巴士股份、强生控股、海博股份
	中国联通	3G牌照	数十亿价值	大唐电信 (大唐移动TDS标准)
	东方明珠	大股东上广电集团的国内首张IPTV	无法估计	——
	中化国际	焦炭出口许可证	无法估计	五矿发展、中材国际
生产设备重置	中国石化	生产设备	收购的帐面价值为生产设备重置价格的80%左右	扬子石化、ST春都、华新水泥、冀东水泥(旗下子公司被外资高价收购)、科龙电器、交大科技
	桂冠电力	发电机组	收购的帐面价值为生产设备重置价格的70%左右	G长电
知识产权和 特许经营	片仔癀	原材料特性和宫廷秘方	无法估计	同仁堂，云南白药
	五粮液	保密配方	无形资产和配方价值上百亿元	泸洲老窖、山西汾酒
连锁百货	友谊股份	门店数量	无法估计	大商股份、华联超市
储蓄网点	招商银行	网点数量	无法估计(花旗、汇丰等溢价收购)	浦发银行、民生银行、华夏银行
在线用户	百度	在线用户	在线用户的数量决定未来价值	网络游戏概念股

　　资料来源：《德鼎投资05年6月策略报告》 　　

　　有关B股、H股公司的股改“新元素” 　　

　　由于大多数带B股的A股公司都是“小A股，大B股”，如轮胎橡胶，氯碱化工等前期涨幅巨大的上海本地股的“非流通股/流通A股倍数”都非常高,因此其理论对价率也很高。对于包括含有B股和H股的公司股改, 结合证监会最新股改指导意见——“由A股市场相关股东协商制定的改革方案不应损害H股、B股股东的合法权益”。我们认为，这表明上市公司分红，回购注销，认股权证及公积金转增等对价方式不适用于此类公司，而会更多地将选择送股和大股东支付现金方式等进行。特殊的部分B股公司还可能推出由大股东回购B股以此作为对价支付给A股股东或直接缩股减少注册资本等创新方案。 　　

　　筛选原则：1、带有B股的A股；2、B股市净率较低，截止9月23日最新市净率低于1.20；3、大股东或上市公司具备现金回购实力(货币资金丰裕，短期净现金资产为正)。如东方通信、上海机电、长安汽车、陆家嘴和粤高速等公司非常有可能推出含B股A股公司的创新股改方案，这些股票未来有望在相关消息的刺激下走出一波凌厉的上攻态势，成为新热点板块。 　　

　　表三、有望采取创新方案，值得关注的含B股公司

证券代码	证券简称	市净率	货币资金 (万元) (2005中期)	短期净现金资产 (万元) (2005中期)	对应A股 证券代码
900941	东信Ｂ股	0.48	112703	113406	600776
200596	*ST古井B	0.58	9026	13971	000596
200761	本钢板Ｂ	0.67	131797	131597	000761
200530	大冷Ｂ	0.72	29588	17407	000530
200570	苏常柴Ｂ	0.77	50390	4150	000570
900925	机电Ｂ股	0.78	296220	236313	600835
900955	茉织华Ｂ	0.82	45708	24488	600555
200413	宝石Ｂ	0.82	3571	1002	000413
200625	长安Ｂ	0.91	397033	196939	000625
900932	陆家Ｂ股	0.93	454233	454233	600663
200026	飞亚达Ｂ	0.96	5108	5322	000026
900918	耀皮Ｂ股	1.10	48466	36585	600819
900949	东电Ｂ股	1.11	49702	90	无
200550	江铃Ｂ	1.11	184632	180146	000550
200429	粤高速Ｂ	1.17	46297	36510	000429

 

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　ST、亏损、绩差公司的重组对价在哪里？ 　　

　　壳价值并未贬值 　　

　　新〈证券法〉将降低发行公司门槛，如注册资本由5000万下降到3000万，此外，海外上市渠道也纷纷打开，有众多研究人士认为A股市场的壳资源价值有贬值趋势。我们认为并非如此。 　　

　　IPO与借壳两种上市方式的成本收益比较：根据中国证监会有关上市公司新股发行的管理办法，符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，其增发新股募集资金量可不受相应的限制；而没有经过重大资产重组的上市公司发行新股必须满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%的规定，也就是说收购方通过买壳间接上市，只要置换的资产质量优质，被收购的上市公司很容易再次发行新股。 　　

　　因此，以并购方式控股壳资源，而后注入买方有效资产，在当前应不失为实际的选择。 　　

　　表四、借壳与IPO两种上市方式成本收益对比

比较项目	买壳上市	首发上市(IPO)
实施周期	不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续。	审批程序复杂，周期长，贻误发展时机
政府监管	不必直接将集团公司置于直接监管之下。	监管严格，需充分公开披露公司各种信息，集团的信息将公开。
融资功能	重组完成经批准一年后可配股或增发，也可少于一年。	股份公司正式成立三年以上，并要规范运作保持资产、业务、管理层三年以上的稳定才可以申请IPO。
融资标准	最近三年的加权平均净资产收益率不低于6%，且近一年的不低于6%。	最近三年的加权平均净资产收益率不低于10%，且近一年的不低于10%。
融资额度	可不受限制。	不得超过净资产二倍。

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　表五、郑百文重组案例的启示

	流通股股东	三联集团
成本	50%流通股股份。 (停牌前的市场交易价是每股5.48 元，相当于10.96元)	三联商社和家电零售业务净资产(评估值共2.8亿元)和1.2亿元现金。另外，收购信达资产的3亿元是由三联将其所获得的郑百文流通股中对应信达债权转让价款的部分股份质押给信达，等于未出一分钱。而2.8亿净资产和1.2亿现金仍由自己掌控。
净收益	复牌后最高到12.29元，考虑两年停牌的时间成本，基本持平，但避免退市。	郑百文49.79%的股权，完全控制上市公司及无形广告价值。

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　因此，部分ST、亏损、绩差公司将以重组作为对价，重组之后，非流通股直接获得流通权，不再设定限售期，这适用于非流通股股本较大的公司，流通方式上可象三联股份重组ST郑百文一样分批流通(每年1/3)；而流通股股本大的ST*公司，可能会直接借鉴ST郑百文的重组方案。我们建议关注，拥有净现金、净债权、优质生产设备、较高品牌价值或广阔营业网点的ST绩差公司。其中，ST春都值得重点关注。 　　

　　表六、有望采取重组创新对价的ST公司

证券代码	证券简称	货币资金(万元) (2005中期)	短期现金资产 (万元) (2005中期)	短期净现金资产 (万元) (2005中期)
000656	ST东源	9377	9377	9377
600760	ST黑豹	4385	5197	5197
000885	ST春都	2343	2343	1608
600615	ST丰华	1472	1760	500
600698	ST轻骑	26137	27146	393
000801	ST湖山	2271	2417	-1036
600758	ST金帝	1463	1463	-2182
000505	ST珠江	5374	5374	-4046
000585	ST东北电	2892	2892	-4473
600691	ST东碳	1114	1116	-4705
600847	ST渝万里	1098	1442	-5193
600137	ST长控	6159	6159	-6299
000802	ST京西	1854	1864	-6660
600781	ST民丰	2396	2396	-7809

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　非流通股东持股比例低的公司，如非流通股东有优质资产可注入(如国投中鲁)，采取向非流通股东定向增发，以增发股权向流通股支付对价；如非流通股东有现金，可以现金支付对价；如非流通股东既无资产又无现金，则可采取非流通股东向流通股东发行分期兑付的可兑换债券支付对价。 　　

　　根据德鼎投资对价率评价模型，我们对那些非流通股股本较小，理论送股率较低，但母公司具备注入优质资产的公司，建议关注。 　　

　　表七、有望采取定向增发创新对价的低公司
　　

证券代码	证券简称	流通A股 (万股)	非流通股本(万股)	理论合理对价率
600868	梅雁股份	97682	29711	0.11
000423	东阿阿胶	28763	12108	0.12
000406	石油大明	26583	9820	0.12
000759	武汉中百	14668	6287	0.13
600067	冠城大通	20866	11393	0.14
000518	四环生物	69638	33317	0.14
600608	上海科技	16964	8289	0.14
600682	南京新百	15288	7733	0.15
600643	爱建股份	30835	15234	0.15
000682	东方电子	60211	31584	0.15
000680	山推股份	37715	16224	0.15
000549	湘火炬Ａ	59861	33768	0.15

　　　资料来源：德鼎投资 　　

　　第二部分 大盘技术面精析 　　

　　主要结论 　　

　　从历史上看，第四季度往往是风险与机会共存，但风险明显小于第三季度，不过今年大盘的走势与往年有所不同，上半年的行情相对较小，而下半年的行情可能会大于往年的平均值(从第三季度的大盘运行的态势看已有此迹象)。综合而论，第四季度大盘的波动区间在1090-1300点之间，核心波动区间在1110-1270点之间。 　　

　　经过大盘8、9月份连续反弹，市场看多做多氛围逐渐形成，只是在8月18日的大幅回调后，大盘的上升速度出现了明显的改变，原先快速上升的势头转变成了目前的缓慢攀升的格局。从一般意义上分析，这种转变并不是好兆头，因为大盘由上涨到下跌，都要经历这种涨势逐渐衰竭的过程。随着9月份低价股、老庄股的持续暴炒，市场短线做多力量正在被快速吞噬，9月20日开始的回调便是市场自发的修整行情。我们通过压力与阻力的转换关系，可以大致地认为股指如果重新跌回到1200点以下，那么短线需要高度警惕。如果引发8月18日大幅下跌的高点不能成为支撑位，被空方重新击穿，那肯定是大盘短线向弱的征兆，后市如果出现反弹，那么1200点则又将成为阻力位。下面我们通过技术面，从多个角度分析第四季度大盘可能的波动区间。 　　

　　以沪市大盘K线分析 　　

　　在分析2005年第四季度大盘之间前，先来看看我们的《2005年度下半年技术面分析》，“短线而言，沪市大盘下半年的的初级支撑位在985点附近，而中线强支撑在850点附近，……上档强阻力位在10年均线附近，也就是1350点附近”。显然初级支撑985点对大盘产生了较强的作用，同时由于股改，估计平均有10送3的对价，这样850*1.3=1105点，8月份大盘连续在1130点缺口附近获得支撑，从某种意义上说就是在我们提出的850点在起作用。从这一角度看，1100点整数位应有较大的支撑，如果跌破应可加大吸筹力度，因为跌破千点的可能性极小，所以1100点下方的空间不会很大。 　　

　　接着我们从季K线角度分析，大盘从1783点下跌以来，已经经历了连续5个季度的阴线，这在历史上没有出现过的，可见大盘确实进入到一个前所未有的弱市之中，但物极必反，大盘在击穿千点之后出现了反弹走势。第三季度目前的态势相对较好，第二季度的阴线实体基本被吞噬，大盘上档面临的强阻力应该在1300点上方不远之处，2002年第一季度的1339点、2003年第一季度的1311点以及第四季度1307点，目前都已经成为了压力位，不过在这些密集的阻力位之前，04年第三季度的“9.14”行情的起点1259点附近也有阻力。再以月K线图分析，我们还是沿用最近几个月多次提到的方法来画线。连接04年6月05年3月的低点，然后再以04年6月的高点作平行线，这样我们就得到一条下降通道，这条通道的下轨前期被大幅击穿后，市场产生了明显的反弹，从不破不立的角度分析，这波反弹应该能突破上轨的压制。9月份该通道上轨在1223点，目前已经触及(截止9月22日，9月份大盘高点为1223),就短线而言大盘在此附近显然已经遇到了阻力，后市有整理要求，具体可能的短线走势我们结合日K线线再分析一下，这主要是针对10月份大盘的动向进行分析。 　　

　　沪市日K线图上显示，大盘从998点经过两波反弹(后一波没创新高)，在摸高1129点后重新开始下跌，在1004点构筑小型双底后，出现了大幅上升走势。这样1004点与之前的998点又可以组成一个大型的双底形态，那么理论高度可以看到1294点(1146-998+1146=1294)。同时从波浪理论角度看，998-1129点是第一浪，1129-1004点第二浪(将第一浪的升幅基本吞噬殆尽)，但由于第一浪的实际高点在1146点，因此将1104-1201(8月18日高点)划分为第三浪，将1201-1140点(8月31日低点)划分为第四浪的做法似乎不妥，因此第四浪的低点击穿了第一浪的高点，这违背了艾略特关于第四浪不会运行到第一浪空间内的观点。所以目前大盘仍在第三浪中，只是第三浪出现了延伸浪，当然波浪理论更多的只是事后验证，对于目前大盘涨势趋缓后出现大幅下跌的疲软格局应引起足够的重视， 　　

　　以1991-2004年十四年间的第四季度涨跌比例及幅度分析 　　

　　十四年间，第四季度有6次上涨，8次下跌，下跌次数略多于上涨次数(但比历史上第三季度4次上涨10次下跌的局面改善了许多)，6次上涨的平均幅度为17.42%，8次下跌的平均幅度为12.32%，空方出击的次数居多，而多方力度相对较强。再从最近几年的市场表现来看，99年以来第四季度共有4次下跌，平均跌幅为10.81%，2次上涨，平均涨幅为9.03%。可见近几年来，大盘下跌次数以及跌幅都相对占优，因此投资者在第四季度还是应保持高度警惕。对于99年以来的平均涨跌幅可作参考。 　　

　　以大盘指标分析 　　

　　月KDJ指标显示，自从7月份指标金叉以来，K、D值目前双双突破20，且向上的趋势良好，由于金叉点在20以下，因此指标向上的良好趋势应该能够延续，K值突破50估计问题不大，但D值能不能突破50则需要进一步关注。从周KDJ指标来分析，9月16日这周K值突破85，再看1307至1783点的行情，当时K值突破85后，大盘仍有一倍以上的空间。那么如此推算的话，目前本轮的上涨空间在1420点附近(1212-1004+1212=1420，1212点为9月16日这周的周收盘)。 　　

　　月BOLL指标显示，截止9月22日，中轨在1320点，按照近期的下降速度，10月份中轨将在1300点附近，届时投资者应注意市场中的抛压。 　　

　　月EXPMA指标显示，大盘正在攻击白线，截止9月22日白线在1200点附近，而黄线在1401点附近，短期内是难以企及的，去年的“9.14”行情也没有触及。但10月份多方如果能够顺利突破白线，并使白线成为多方的支撑位，那么在11、12月大盘才有向黄线进发的可能。 　　

　　月MACD指标显示，经过大盘四个月以来的上涨，指标终于扭转了不断下跌的趋势，绿柱一路萎缩，且出现了完全消失的趋势。不过谨慎的投资者在指标金叉出现之前应始终保持谨慎，后市如果能突破零轴，那么将孕育出比1307至1783点大反弹级别都要大的行情。 　　

　　以均线分析 　　

　　从季线图上看，近一段时间以来，大盘明显受到5季均线的压制，截止9月22日，5季均线为1217点，多方突破后没有能力站稳该季度均线，因此5季均线仍有不小的阻力。而55季均线目前在1225点附近，按每季上升十六、七点的速率，第四季度将在1243点附近。如果大盘后市能够突破5季均线，则7季均线将产生压力，按照目前的下跌速度，第四季度7季均线将在1285点附近。 　　

　　从月线图上看，目前大盘在10月均线附近展开整理，后市一旦整理完毕，10月均线提供支撑后，大盘将向20月均线发起挑战。按照目前下跌速度10月份20月均线将下降到1300点附近，可见大盘在第四季度在1250至1300点之间有着强大的阻力。 　　

　　以黄金分割分析 　　

　　在9月份的技术面分析中，我们运用黄金分割分析，计算出了几个点位，目前看来在第四季度将继续有用，请看当时的分析“1783至998点是一个相当完整的运行空间，该空间的中位在1391点，0.382则在1298点，反弹三分之一的话在1260点附近。以上这些点位都是阻力位，投资者届时需要提高警惕”。1398点目前难以触及，而1298点、1260点与前文分析的阻力位重合，应加倍引起投资者的重视。 　　

 

　　第三部分 板块活跃度与大盘趋势相关性分析 (分析师：陆智丹) 　　

　　主要结论 　　

　　2005年6月以来，A股市场在瞬间触摸上证千点之后出现了一波延续3月以上的上升行情，其间出现的趋势可以说是“一波三折”，通过从行业板块与股价结构上做数据分析，德鼎分析师认为，推动市场的力量交错，价值型力量低部有力但后续疲惫，而市场性力量在股价中枢上移过程中轮番攻击，带动人气，但由于不能与目前市场的中心议题股改相协调，最终在指标股的打压下分化。从市场运行周期来看，6月以来的市场经历了A股市场转折阶段的一次温和攀升趋势的预演，找出其中的规律，有利于我们把握年内第四季度的市场机会。为此，我们将6月份以来的市场走势分为五个阶段，在各个阶段，结合行业板块与股价结构的变化作出分析。 　　从6月3日至6月27日为第一阶段 　　大盘快速拉升后又进入整理，上证综指从1013.64点上涨到1124.64点，上涨了108.58点，涨幅达到10.69%。这个阶段可以认为是大盘在大盘股、高价股特别是上证50指数成分股上涨的带动下，并在中、低价小盘股的配合下出现的一波反弹行情。期间又可分为两小阶段，前半段，即6月3日至6月9日，大盘在上证50指标股的带动下快速拉升，而后受到首批试点股改品种的影响，大盘出现震荡整理。 　　

　　从数据分析来看，在这一阶段中，大盘股(这里指流通股本在2亿股以上的股票)表现较为出色，特别是上证50指数成分股，多数居涨幅榜前列。此期间上证50指数累计上涨了11.55%，成分股中，累计涨幅超过大盘的个股有26家，其中贵州茅台涨33.46%，居涨幅榜首，其余涨幅居前的股票分别为G广控(26.88%)、国电电力(26.72%)、G上港(24.98%)、G中信(24.89%)、上海机场(24.84%)等等。 　　

　　大盘权重指标股中，中国石化大涨了17.53%，长江电力、中国联通、和宝钢股份也分别涨10.99%， 10.98%和7.94%。这几只股票的不俗表现，对大盘上涨起到了非常积极的作用。 　　

　　图二、上证综指与上证50走势关系

　　数据来源：德鼎投资 　　

　　从图一中可以看到，代表上证50指数和大盘相对强弱的指标RHS(以下均用RHS表示)从6月3日起开始持续上升，说明上证50指数走势开始强于大盘，这有效的带动了大盘的上涨。 　　

　　而同期，小盘股(流通股本在5000万股以内)的表现也相当活跃，总体上涨了14.98%。 　　

　　中盘股(流通股本介于5000万股至2亿股之间)表现相对一般，上涨了8.18%。 　　

　　从股价角度来看，这期间，高价股表现较为突出，整体上涨13.92%，而中、低价股则表现平淡。 　　

　　从行业的角度来看，涨幅超过大盘的有6个行业，分别为交通运输(15.51%)、食品饮料(13.55%)、金融服务(13.36%)、餐饮旅游(13.04%)、公用事业(12.79%)、信息服务(12.22%)。涨幅较小的行业主要为信息设备(5.11%)、综合(6.59%)、家用电器(6.76%)、医药生物(7.76%)和农林牧渔(8.06%)。 　　从6月28日至7月18日为第二阶段 　　

　　大盘出现快速下滑。上证综指自6月28日起连拉7根阴线，最终由6月28日的1108.59点跌至7月18日的1012.10点，下跌了96.49点，跌幅达-10.01%。 　　

　　这阶段正值上市公司中报业绩披露较为集中的期间。由中报披露表明，业绩差和业绩亏损的上市公司增多，这些公司相应股票出现大幅度跳水，受此影响，大盘出现大幅度下跌。从我们的统计结果来看，业绩亏损的股票总体下跌了-19.00%，业绩微利的股票下跌-23.28%，而绩优良的股票则表现相对较好，仅下跌了-6.16%。 　　

　　图三、绩优、微利、亏损股的市场走势

 

　　数据来源：德鼎投资 　　

　　从图二中可以看到，RHS(微利)和RHS(亏损)线从6月28日左右起出现下降，说明这段时间业绩差和业绩亏损的上市公司股票跌幅较大，走势弱于大盘，而RHS(绩优)则出现了一定幅度的上升，表明业绩优良的公司股票尽管受市场影响出现下跌，但整体跌幅较小。从流通盘大小角度看，大盘股跌幅小于大盘，整体下跌-8.34%，其中中国石化、G宝钢和G长电则分别上涨了0.00%， 3.27%和3.79%。而同期上证50指数跌幅则为-4.53%，表现其走势强于大盘，这一点可以从图一中也可清楚的看到，此期间RHS指标线持续上升。 　　

　　虽然绩优股奋力护盘，但大盘最终无法抵挡绩差股的大幅跳水，出现了快速下跌。这阶段，跌幅居前的行业主要为电子元器件(-20.86%)、综合(-19.1%)、纺织服装(-18.31%)、建筑建材(-17.43%)和农林牧渔(-17.05%)，而公用事业、食品饮料、交通运输、黑色金属、金融服务等行业则跌幅较小。 　　

　　从7月19日至8月18日为第三阶段 　　

　　这阶段主要是由于人民币升值影响下，大量游资，包括海外热钱涌入股票市场炒作，从而中、低价股票整体走强，其主线主要是股价中枢上移过程中的中、低价股的反弹。 7月21日晚间，中国人民银行宣布人民币小幅升值2%。7月22日开始，大盘一路迅猛上涨，直到8月18大盘拉出一根长阴线结束，共上涨135.94点，涨幅达13.43%。 　　这一阶段，热点板块不短呈现，市场热情高涨。中、低价股表现相当活跃，从统计结果来看，中、低价股分别上涨了16.31%和21.72%。由图三中看出，自7月19日左右开始，RHS(低价)和RHS(中价)线开始上升，表明中、低价股的市场表现开始强于大盘，这和以上的数据结果想符合。而RHS(高价)则平稳发展。 　　

　　大盘股表现十分平淡，上涨了仅0.12%。上证50指数走势弱于大盘，上涨了9.02%，这在图一中RHS指标线开始出现下降得到表现。大盘指标股中国联通、中国石化、G宝钢和G长电分别上涨了3.4%、18.80%、10.01%(复权价)和12.07%(复权价)。 　　

　　图四、高、中、低价股的市场走势

 

　　数据来源：德鼎投资 　　

　　第四阶段从8月19日到9月19日 　　

　　大盘开始了缓步上涨阶段，上证综指从8月19日1150.18点起，到9月19日的1220.63点，22个交易日中仅仅上涨了6.32%。 　　

　　该阶段主要是低价绩差股尤其是ST股受到市场的追逐，出现疯狂的上涨，而基金重仓股，大盘指标股则缓步不前，大盘出现了的滞涨情形。 　　

　　数据分析显示，这阶段亏损股总体上涨19.12%，而高价绩优股表现弱于大盘，上涨了仅仅2.9%。图二中，RHS(亏损)和RHS(微利)依然缓慢上升，表明绩差以及亏损公司股票走势强于大盘，而大盘的微涨动力也正源于此。该阶段上证50指数上涨2.12%，图一中RHS线的快速下滑，正表明了上证50指数走势持续弱于大盘，拖累了大盘的上涨。 　　

　　大盘指标股中国联通、中国石化、G宝钢和G长电则分别下跌了-1.82%、-2.98%、-2.18%、和-1.04%。 　　

　　这一阶段，第二批股改试点基本完成，股改全面推开正在酝酿中，市场上未出现对股市有较大影响的政策信息。大盘经过前一阶段的疯狂上涨，获利的资金开始退出，游资也似乎悄然离场，市场中剩下对低价绩差股的最后追逐。 　　

　　第五阶段：9月20日-目前从9月20日起，大盘急速下挫，连续四个交易日拉出大阴线，跌去了68个点，该趋势似乎还在持续之中，这很可能与国资委近日发布的《关于上市公司股权分置改革国有股审核程序事项补充通知》有关系。 　　

　　结论 　　

　　从整体分析来看，从6月3日到9月22日，上证综指上涨了14.16%，而同期上证50指数上涨13.63%，相对弱于大盘。从流通盘大小角度分析，大盘股整体上上涨了10.59%，而中盘股上涨16.25%，小盘股上涨25.56%。从股价角度来看，高价股和低价股分别上涨16.57

　　%和14.20%，而中价股相对落后，涨了10.35%。从公司业绩角度看，绩优股上涨了13.31%，亏损股上涨12.72%，而微利股仅上涨6.94%，从行业角度看，涨幅居前的行业主要是餐饮旅游(18.06%)、机械设备(17.51%)、房地产(17.06%)、商业贸易(16.83%)和食品饮料(15.87%)。在政府继续加强宏观调控政策，宏观经济增长出现下降的预期之下，非周期性的行业开始受到青睐，表现较为出色。风格类指数和行业指数在6月3日至9月19日这段时间内累计涨跌幅情况如图四、图五。 　　

　　图五、风格指数区间涨跌幅

　　

　　资料来源：德鼎投资 　　

　　以上数据显示，从6月3日以来的这段时间内，业绩优良的、中小盘股和高价股上涨幅度较大，这些股票质地较好，同时流通盘适中，非常容易受到市场资金的青睐。而一些质地较差，出现亏损的股票，则在股权分置的背景下，有可能通过资产置换、资产重组等途径获得新生，因此也受到了一些资金的追捧。唯有业绩一般的公司股票，一方面其业绩不被看好，另一方面在股改支付对价等问题上存在的问题，不被市场资金看好。 　　

　　通过分析，我们认为，下一阶段价值型股票依然值得关注，价值型机会将再度呈现。 　　

　　第四部分 股价结构演变中的机会分析 (分析师：颜冬竹) 　　

　　投资要点： 　　

　　业绩增速的下滑将会导致高价股重心的整体下移，股改普遍送股自然除权后股价下移将会对整个市场股价有一个下拉的作用，市场的机会更多的存在于中低价股票当中。 　　低价绩差股在股改寻宝预期性下经过一些列炒作，普遍短线疯狂上涨，已经突破了绩差低价股的一般定性，短线会有调整过程，但整体重心上移是事实，但像这次行情中整体的机会较小，其机会在于个股自身股价排序上移机会。 　　

　　在这些行情中主要有四种盈利模式作为市场的参考，影响市场的股价结构，对市场继续还有影响，目前具有对价优势的小盘股在第一次复牌后机会较大，而新能源概念涨幅已大，应该是波段炒作机会。 　　

　　从未来影响市场股价结构因素看，市场机会主要在H/B股股改的破题；特定行业政策变化；人民币是否继续升值；银行利息的变化；股改寻宝新的热点出现；股该涉及到基金重仓股相互博弈的行为；价值资金与投机资金共振品种的出现等。其中重点关注传统的二线商业股票，既有人民币升值预期的因素又有政策鼓励的因素。 　　

　　市场在某个时期总会形成一种共识，对于不同种类的股票都有着一定的定价方式，一般来说股价结构在一段时间内相对比较稳定，新加入的股票都会按照原来的定价方式来运作，这也是市场常说的“比价效应”。但是股价结构不是一成不变的，股价结构往往随着冲击事件导致变化，原有的股价参考体系也会变化，股价结构实际上在不断演变和传导的，在股价机构演变和传导中存在着投资将会。从7月18日到9月19日这一轮上涨过程中，股价结构发生了很大的变化，主要表现在绩差低价股普遍走强以及基金重仓股绩优股的无为，后市股价结构很可能延续低价股股价重心上移而高价股重心下移趋势，市场机会在更多的存在于中低价股中。 　　

　　目前股价结构变化情况 　　

　　从7月18日到9月19日大盘一轮上涨过程中，由于不同类型股票涨幅不一样，使得这个市场股价结构发生了比较大的变化。从绝对股价看，5元以下的股票整体的涨幅都超过上证指数的涨幅，特别是2元以下的股票，整体超过50％涨幅，涨幅巨大。再从流通股本规模看流通股本越小的涨幅越大，流通股本在2亿股以下的差别不是很大，而股本在5亿以上涨幅最小。从市盈率看，亏损股和高市盈率的股票涨幅最大，而较低市盈率的股票涨幅较小。在这次大盘上涨过程中以低价绩差股以及小盘股的股价重心大幅上移为主，而市盈率低的股票并未显现出价值优势。 　　

　　对于低价绩差股在这次反弹行情中在主力资金的顽强推动下，涨幅巨大，已经突破了对其的一般性定价。这主要是股改寻宝一些题材炒作导致，如上海本地、持有非流通股概念等题材炒作，以及ST丰华的股价以涨停翻翻的示范效应等等，导致低价股突破原来的体系。不过由于低价股普遍涨幅巨大，整体超过50％，短线会有一个调整过程，但整体难回到以前的水平，整体股价的重心已经是上移的。整体重心上移将会影响自身板块中涨幅较小的股票和其它板块，对于原来的中价股可能会有一个推动作用。 　　

　　表八、2005年7月18日－9月19日不同类型股票涨跌情况

股价区间	涨幅	流通A股区间	涨跌	市盈率区间	涨跌
10元以上	11.17%	5000万以下	36.71%	亏损股	44.65%
8－10元	11.57%	5000万－1亿	35.47%	10倍以下	20.69%
7－8元	16.29%	1亿－1.5亿	33.77%	10－15倍	27.63%
6－7元	14.29%	1.5－2.0亿	30.73%	15－20倍	22.72%
5－6元	19.42%	2－3亿	24.44%	20－25倍	14.21%
4－5元	25.25%	3－5亿	19.62%	25－30倍	26.05%
3－4元	30.10%	5亿以上	11.86%	30－40倍	24.40%
2－3元	34.91%			40－60倍	31.02%
2元以下	52.64%			60倍以上	34.86%

　　数据来源：德鼎投资 　　

     四季度股价结构将怎样演变 　　

     目前影响股价结构的变化的因素很多，而对于以上海本地股炒作、持有非流通股概念炒作、以及以ST丰华为代表的ST炒作为参照系影响还在持续，在一段时间内新的参考系没有出现情况下还将影响整个市场。股价结构演变的过程也就是在市场新的情况下将会选择什么样股票作为参考系。从目前市场情况看，大盘股主要参考系股票中国石化和中国联通；新能源炒作的参考系股票是G天威、广东甘化；ST股的参考系股票主要是ST丰华、*ST新智，对于这些股票的市场表现要特别注意。 　　

     1影响股价结构变化的重要因素： 对于四季度股价结构影响最大的因素主要还是两个方面：一个是整体业绩增速下滑，导致绩优股的整体重心的下移已经成为趋势，这个是整个市场趋势，这将很可能导致高价股重心的下移，对于高价股投资机会相对不大；另外一个是股改，围绕个股改产生的机会目前有很多示范效应例子，对于已经挖掘的题材，再炒作潜力有限，市场在于发觉新的题材。而股改政策的变化对整个市场的影响是深远的，就纯粹股改而言大部分是送股，自然除权后都会导致股价下跌，股价重心下移，作为比价效应，会对整个股价有一个下拉的作用。 　　

     2目前影响股价结构冲击事件：半年报业绩增速同比大幅度下降；股改的股票在成为G股之前涨幅巨大以及自然除权之后的长时间的调整；上海本地股炒作；ST丰华等一批重组的ST股的长时间的连续涨停；持有非流通股上市公司炒作；新能源概念的炒作；证监会关于发布《上市公司股权分置改革管理办法》等等。这也就形成四个很明显股市盈利模式的参考系，一个是股改寻宝题材挖掘；一个是股改股票自然除权前涨幅巨大；第三个是低价绩差股重组股改的预期的炒作；第四是新能源节约性社会的炒作。目前这种盈利模式依然被市场所参考，直到有新的参考系的出现。 　　

     3未来影响股价结构可能冲击事件：含H/B股股改的破题；新老划断恢复新股发行；再融资放开的可能；特定行业政策变化；人民币是否继续升值；银行利息的变化；股改寻宝新的热点出现；股该涉及到基金重仓股相互博弈的行为；价值资金与投机资金共振品种的出现；成品油的定价机制改变等。 　　

     股价结构演变中的机会 　　

　　从股价结构演变的趋势看，今后一段事件内市场机会还是在于中低价股当中，股价结构调整机会在于股价结构变化的传递，影响到相应的板块。从目前已经影响到股价结构的冲击事件看，股改的股票在成为G股之前涨幅巨大对于股改第一次复牌有对价优势的股票有一个示范作用，炒作的可能性很大，目前具有对价优势的股票有上海金陵、江苏琼花、南化股份、综艺股份、威尔科技、天奇股份、华星化工、江淮汽车、金山股份、柳化股份、浙大网新、士兰微、辽通化工等，这批股价在成为G股前，机会比较大。 　　虽然低价股整体涨幅过大，短线面临调整，但整体重心是上移的，对于股本不大，目前处于比较低位的低价股还是有带动作用的。股价机构的传导对于这些股票的价格会有推动作用，对于整个低价股机会在于个股，像这次行情的大规模的机会难有了，低价股机会估计还是在于这些股票的自己排序机会，其中股价比较低流通盘小已经流通股占总股本比例不高的股票机会还是有一定机会的。 　　

     表九、 股价在3元以下、流通盘在1亿元以下中期业绩保持盈利股票

代码	名称	流通A股 (万股)	收盘价(元)9-22	每股收益(05中期)	流通股占总股本比例
600876.SH	洛阳玻璃	5000	2.94	0.01	0.07
000818.SZ	锦化氯碱	9000	2.96	0.03	0.26
000955.SZ	欣龙控股	6050	2.82	0.01	0.27
600746.SH	江苏索普	8803	2.64	0.00	0.29
600965.SH	福成五丰	8800	2.63	0.02	0.31
600381.SH	贤成实业	9100	2.75	0.01	0.32
000965.SZ	天水股份	7700	2.67	0.00	0.32
000553.SZ	沙隆达Ａ	9723	2.73	0.03	0.33
600579.SH	黄海股份	7200	2.89	0.01	0.33
000595.SZ	西北轴承	6583	2.97	0.01	0.38
600448.SH	华纺股份	9350	2.59	0.03	0.38

　　数据来源：德鼎投资 　　

　　对于节约型社会以及新能源概念的炒作会持续，主要国家将会有相关具体的政策出来，这也是经济转型中的一种大的趋势。该板块以波浪式的上涨为主，其主要的参考系股票就是G天威、广东甘化、力诺太阳，操作以波段操作为主。 从未来影响股价结构变化可能事件看，重要存在以下机会：含H/B股股改破题，对于含H/B股的流通股占有比例非常小的股票对价的优惠可能会炒作，相关股票值得关注；由于人民币升值预期依然存在，对于商业贸易股值得继续关注，而且行业政策是鼓励流通领域(8月中旬的通知)其中一线品种已经基金重仓，涨幅已大，对于二线三线品种值得关注，如银泰股份、大厦股份、王府井、银座股份、豫园商城、大连友谊、东百集团、中兴商业、欧亚集团、汉商集团、百大集团等，人民币升值对这些老牌商业股有很大刺激作用。

　　第五部分 股改行情中蓝筹股的投资机会 (分析师：朱澄宇)

　　农产品  （000061 行情,资料,咨询,更多）股价向上涨破4.25元的大股东收购价将低价股行情推向顶峰(上涨已不需要任何理由)，这些的行情显然无法持久(盛极而衰的道理谁都明白)。股权分置改革已进入到全面推进阶段，从各方传出的信息来看，股改将以市值为标准，按“先易后难”的顺序进行，以达到尽快实行“新老划断”。由此，有相当市值规模、业绩相对较好的蓝筹股将在股改中迎来新的机遇。从近期盘面观察，蓝筹板块已明显启动。有理由相信，无论未来数月行情如何演变，该板块将取得超越大盘的上佳表现。我们选取上证180、深证100以及沪深300指数成份股(大市值股)中2005年上半年每股收益0.10元以上同时股价在3元以上的165只A股作为研究样本。统计显示，165家公司上半年一共实现主营业务收入9926.68亿元，同比增长32.48%；实现主营业务利润1826.84亿元，同比增长21.24%；实现净利润736.09亿元，同比增长24.48%。165家公司上半年加权平均每股收益为0.26元，加权平均每股净资产为2.94元，平均净资产收益率为8.82%。

　　对价预期高，中线机会大相比价值投资，股权分置改革为蓝筹股带来另外一种机会。通过非流通股股东向流通股股东支付对价(以获得流通权)，原先相对偏高的二级市场股价得以大幅度下降，投资者的持股成本也相应地下降，同时，股票的估值水平(无论市盈率还是市净率)也有了明显下降，股票的投资价值更加凸显。这一点在绩优蓝筹股上表现地尤为明显。根据我们的统计，上述165只股票最新的平均动态市盈率为11.23倍，这一数据较市场整体平均的18.28倍要低38.57%(投资价值已十分明显)。假设这些公司按目前已公布公司的每10股送2.7股的平均水平支付对价，股改后它们的平均市盈率将进一步下降到8.84倍，这一估值水平无论放到全球哪个资本市场上无疑都是极具吸引力的。显然，对价支付水平在现阶段将成为选股的一个非常重要的标准：支付的对价水平越高，则股改后估值下降的幅度越大，股票就越具有投资价值。前期市场一度担忧绩优上市公司不太愿意支付高对价，但最新股改公司中蓝筹股的对价水平相对较好，这无疑稳定了投资者对绩优蓝筹股的流通补偿预期。根据德鼎股改对价预测模型，我们发现，含有B、H股的公司由于股本结构的特殊性，支付高对价的可能性相对更大。按预测送股对价高低进行排名，165家公司中，前20位的对价支付股数均在4.5股以上。20家公司中，含B、H股的公司占据了15席。显然，前期上海本地股以及含H股个股的行情并非毫无根据地乱炒一气。

　　表十、样本中预测对价股数前20名的公司

股票代码	股票简称	预测对价股数(股)	中期每股收益(元)
600028	中国石化	25.2	0.21
600011	华能国际	19.7	0.13
600188	兖州煤业	13.9	0.54
600663	陆家嘴	9.5	0.16
600362	江西铜业	9.4	0.37
600808	马钢股份	8.8	0.33
600688	上海石化	8.2	0.23
600026	中海发展	7.7	0.48
000022	深赤湾A	6.1	0.72
000550	江铃汽车	6.0	0.30
000539	粤电力A	5.5	0.14
600350	山东基建	5.4	0.10
000866	扬子石化	5.4	1.00
600012	皖通高速	5.4	0.16
000959	首钢股份	5.4	0.21
600600	青岛啤酒	5.3	0.12
600021	上海电力	5.3	0.12
000012	南  玻A	5.1	0.15
600639	浦东金桥	4.9	0.19
600578	京能热电	4.7	0.11

　　数据来源：德鼎投资 　　

     从操作的角度分析，上述股票后市机会仍相当大，投资者不妨循着这一思路对相关个股多加以关注。 　　

     有再融资需求的蓝筹股将率先股改 　　

    证券市场多年来的历程告诉我们，市场热点贵在“抢鲜”，“新事物”的炒作力度往往是最大的。同样道理，在目前的股权分置改革中，率先进行股改的公司往往能获得市场更多关注，股价的投资(或投机)机会被充分挖掘的可能性也更大。对已率先进行股改的公司进行研究发现，有再融资方案的公司由于其所具有的特殊性(五部委联合发布上市公司股权分置改革指导意见中明确指出，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资)，率先进行股改的动力最足，而具有再融资资格的公司又往往是业绩相对比较好的蓝筹股。统计显示，第二批试点的42家公司中，提出再融资方案的公司有16家，其中，申能股份已成功“过会”。而在前两批38家沪深主板股改上市公司中，有过半曾提出过融资计划。这30多家股改公司无疑会成为重启再融资的首批受益者。近期不少有再融资计划的公司(主要是蓝筹公司)的股票都表现出较好的上涨势头，其中存在不少盈利机会。 　　

     在我们统计的165家公司，有配股方案的公司共有2家，分别是：中信国安  （000839 行情,资料,咨询,更多）和赣粤高速  （600269 行情,资料,咨询,更多），均为10配3的方案。有增发方案的公司有4家，分别是：浦发银行  （600000 行情,资料,咨询,更多），增发7亿股；山东铝业  （600205 行情,资料,咨询,更多），增发1亿股；曙光股份  （600303 行情,资料,咨询,更多），增发6500万股；福耀玻璃  （600660 行情,资料,咨询,更多），增发1.4亿股。有发行可转债方案的公司相对较多，共有9家，分别是唐钢股份、银行科技、神火股份、锡业股份、白云机场、上海机场、上海电力、长春燃气及天士力。除银河科技延长有效期未获股东大会通过外，上述公司(见表2)的再融资方案均已获得股东大会的通过。 　　

     从上述这些公司再融资的募集资金投向看，不少项目具备良好的盈利能力和市场前景。如中信国安的有线电视、远程教育平台、锰酸锂正极材料以及青海西台吉乃尔湖钾锂硼综合开发项目，福耀玻璃的日熔化600吨优质浮法玻璃生产线项目，神火股份的刘河煤矿开发及薛湖矿井及选煤厂项目，锡业股份大屯锡矿大马芦矿段10#矿群氧化锡矿1000t/d开采工程及白龙井矿段硫化铜锡矿1100t/d开采工程，上海机场浦东国际机场扩建工程机场主体工程建设，长春燃气的天然气输配系统扩建工程、收购市煤气公司的净化系统、八屋压缩天然气母站及天然气加气站、液化气储配站及3号焦炉扩建工程。 　　

     目前市场中具有再融资意向的公司还有很多。而且，为了再融资方案日后能够顺利进行，不排除这些公司先行推出比较好的股改方案的可能(来个“先予后取”)，这对它们短期内的股价走势也会有非常积极的影响。 　　

     表十一、样本中有再融资需求的15家公司

股票代码	股票简称	中期每股收益(元)	再融资方案
000709	唐钢股份	0.33	25亿元可转债
000806	银河科技	0.12	9亿元可转债
000839	中信国安	0.16	10配3
000933	神火股份	1.01	9亿元可转债
000960	锡业股份	0.35	6.5亿元可转债
600000	浦发银行	0.28	增发7亿股
600004	白云机场	0.13	28亿元可转债
600009	上海机场	0.34	35亿元可转债
600021	上海电力	0.12	15亿元可转债
600205	山东铝业	0.61	增发1亿股
600269	赣粤高速	0.22	10配3
600303	曙光股份	0.28	增发6500万股
600333	长春燃气	0.17	5.8亿元可转债
600535	天士力	0.24	8.8亿元可转债
600660	福耀玻璃	0.21	增发1.4亿股

　　资料来源：德鼎投资 　　

     在现有制度下，不进行股改就难以获得再融资资格，这样一来，有合理融资需要的蓝筹公司参与股改的积极性将得到极大地提高，这些公司的股票也将迎来短中线机遇。 　　第六部分 由ST股的上涨引发的思考 (分析师：赵启忠) 　　

     ST股先跌后涨得益于政府的保驾护航，这将使ST股在第四季度仍将会被关注 　　

      新老划断发行新股前后，ST股重组价值将发生变化 　　

      后期ST股的炒作更注重基本面，关注占有垄断资源优势和政府主导重组的两类ST公司本轮行情是在人们对股改质疑声中，自1004点起步一路以逼空的方式上攻，51个交易日上涨21.86%。从板块上看无疑ST是所有板块中涨幅最大的，绝大部分ST股的涨幅在80％以上，其中涨幅超过100％的有34家，占到ST公司总数的近1/3。ST的疯狂是理念的颠覆还是对股改认识的改变？搞明白这个问题，对第四季度乃至明年一季度的行情演变是有重要意义的。 　　

     ST股先跌后涨得益于政府对股改的保驾护航，这将使ST股在第四季度仍将会被关注本轮行情ST股表现分两个阶段。第一阶段自公布第一批实施股改公司名单到7月20日左右，该阶段ST股几乎全部下跌，其中不乏以跌停方式下跌的个股，如*ST博盈自7月6日开始暴跌，到7月20日ST股整体启动，最大跌幅35%。第二阶段自7月20日到9月20日，ST股整体飙升。这种先跌后涨的现象凸现了人们对股改由拒绝到接受的认识转变，进而发现股改还可作为一种金融创新品种可加以合理利用。 　　

      股改刚开始时，人们仍以熊市思维来思考问题，“好的上市公司送股固然对流通股东有利，但送多送少却是很有讲究，而股市将大扩容确是不争的事实”；“绩差公司根本不具备股改条件，要钱没钱，要股没股(股份早就被抵押)，结果只有一个，退市”，因此人们纷纷抛售ST股。其实股市中最要不得就是这样的条条框框的思维，该思维同时也忽视了这次股改是一次政治攻坚，“开弓没有回头箭”只许成功不许失败。直到五部委联合发布的股改指引明确提出“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产，承担债务等作为对价解决股权分置问题”时，人们这才像是恍然大悟，本此股改最难过的一道关――绩差股股改，尤其是ST股股改，已被明确必须要靠政府部门伸出实际的援助之手来进行。敏锐的场内外所谓的游资，迅速嗅到了这个“气息”，瞄准各个目标公司行动起来，ST丰华一口气拉出了蔚为壮观的25个涨停板，ST新智  （600503 行情,资料,咨询,更多）也开始急追涨停板纪录，并于9月23拉出连续第19个涨停板。 　　

      展望第四季度，在1223点开始的回落中，ST股的走势必然分化，但ST仍然值得重点关注，股改成功“一个都不能少”。　　 　　

      新老划断发行新股前后，ST股重组价值将发生变化 　　

     虽然ST股因股改股价将整体上扬，但也不能买了ST 股就像是买了保险一样，可一路持有，在“新老划断”发行新股前或许还可。因为并没有任何政策来影响ST股的股改进行，人们也并不清楚新股发行后的实际情况如何，包括进行一次IPO，企业需要付出多少成本，付出的成本是否一定比重组一家ST公司来得低。另据了解，目前连券商投行都吃不准在全流通背景下新股发行价格该如何确定，某券商投行人员称“新股定价一是需要结合股改之后整个市场的市盈率水平和国际市场上同类企业的情况才能确定；二是提前与询价机构进行沟通”。但不论怎样，新股发行将更加市场化。市场化具体该怎么走？在实施之前一切都是未知，这也就给了市场中活跃的资金炒作ST股提供了机会。但在新股恢复发行后，如发行上市门槛较低，IPO成本不高时，人们必然会意识到，把好的资产注入ST公司，还不如直接通过IPO发行上市时，ST公司被重组的价值必然会降低，到时ST股的炒作就会退潮。我们判断新股发行将会在年底进行，四季度行情仍将围绕股改进行，新股发行前ST股的炒作仍将是股改最大亮点之一。 　　

　　以前绩差股的重组由于信息高度集中在少数参与者手中，基金公司等投资机构很少会关注此类股票。而目前ST股只有实质的重组才有机会进行股改，这就给了基金、QFII、社保和保险等主流资金以机会，如*ST酒花就已有QFII资金介入。 　　

　　后期ST股的炒作更注重基本面，关注占有垄断资源优势和政府主导重组的两类ST公司历年在公布年报前后，都是炒作ST股的高峰，保牌举动会此起彼伏。而今年第四季度乃至明年上半年，由于有股改的进行，又给ST股的炒作增加了新的题材，但正如我们上面所题的，面临新股发行对ST股的冲击，ST股的炒作会产生分化。建议关注，占有垄断资源优势的和政府主导重组的两类ST公司。　　 　　

　　占有垄断资源优势ST公司的代表 　　

　　*ST天然  （000683 行情,资料,咨询,更多）：证大投资收购公司25.59%股份，成为公司第二大股东，距第一大股东持股比例不足1%。证大投资主要从事证券投资和房地产开发，资产逾30亿，控股股东戴志康曾入选2003年内地富豪排行榜。公司是我国天然碱行业的龙头企业，拥有桐柏安棚碱矿有限责任公司60%的股份，河南桐柏安棚碱矿是中国最大的天然碱矿。目前公司的天然碱资源占了国内90%，资源垄断优势极其明显。 　　

　　政府主导重组的ST公司代表 　　

　　ST中西  （600842 行情,资料,咨询,更多）：上海医药(集团)有限公司进驻成为第一大股东，近期不断收购第二、第三大股东股权，目前合计持有上市公司48.36％的股份。上药集团下属有不少优质资产，华氏大药房就是其中之一，其药店遍布上海及并涉及华东地区,近期的股权变动是否意味着真正的重组将展开，我们拭目以待。同时股权的收购也扫清了股改可能产生的障碍。 　　

　　第七部分 中小企业板专题分析 (分析师：朱澄宇) 　　

　　基础数据：(2005/09/22)

板块流通市值(亿元)	177.10
上半年平均每股收益(元)	0.19
最新平均市盈率(倍)	27.80
上半年平均每股净资产(元)	3.70
最新平均市净率(倍)	2.85
上半年平均净资产收益率(%)	5.13

　　板块前三季度行情综述：个股分化明显

　　前三季度中小企业板块整体表现强于主板：截至9月22日(周四)，德鼎中小企业板块指数报收于982.03点，较上年末上涨21.93%，同期沪深300指数下跌7.67%。截至22日，上半年板块累计成交93.34亿股、900.91亿元，累计换手高达546.71%。截至22日，板块平均市盈率为27.80倍，较上年末的29.78倍下降6.65%，上半年板块整体业绩增长及股改导致股价上涨的同时市盈率却呈下降态势。 　　

　　从前个三季度的具体走势来看，大致分为了四个阶段：1月份为下跌(跌幅大于主板)，2月份反弹，3~5月继续调整，6~9月为一轮中级反弹行情，截至目前，指数已累计上涨了42.80%(涨幅远远超过同期沪深300指数的7.83%)。我们曾在板块下半年投资策略报告中指出，“月线上分析，六月初行情见到的应是一个中期阶段底部”，而三季度的走势也完全符合我们的判断，从目前来看，六月初的低点极有可能成为年内甚至更长一段时期的低点，不排除中小企业板块已率先启动一轮牛市行情的可能性。 　　

　　截至9月22日，年内板块平均上涨21.93%的情况下，33家个股呈现上涨态势，其中，涨幅超过80%的1家，涨幅40%以上的共有6家；16家下跌股(飞亚股份平盘)中，跌幅超过30%的1家，跌幅5%以上的共有7家。 　　

　　截至9月12日，板块指数恰好报收于1000点附近，显示整个板块经过一年多的运行，从终点又回到了起点(板块指数基期设为1000点)。但这期间，个股的股价已完全大变样，分化趋势非常明显。

板块成立以来涨幅前十名股票				板块成立以来跌幅前十名股票
股票代码	股票名称	涨幅		股票代码	股票名称	涨幅
002024	G 苏宁	147.78%		002005	德豪润达	-66.36%
002025	航天电器	121.87%		002002	江苏琼花	-51.96%
002049	晶源电子	106.43%		002008	大族激光	-51.34%
002050	三花股份	76.34%		002006	精工科技	-48.12%
002048	宁波华翔	71.06%		002003	G 伟星	-46.15%
002046	轴研科技	64.77%		002001	G新和成	-44.18%
002043	兔宝宝	57.14%		002011	盾安环境	-37.45%
002031	巨轮股份	45.10%		002015	霞客环保	-37.10%
002019	G 鑫富	38.85%		002017	东信和平	-36.50%
002044	江苏三友	37.36%		002016	威尔科技	-35.49%

　　数据来源：德鼎投资 　　

　　关于股改——股价严重透支 　　

　　由于板块整体规模较小，使其将率先于主板完成股权分置改革的全部工作。截至9月23日，除了10家试点公司已经完成股改以外，剩下的40家公司中，已有36家公司公布了股改方案(其中，方案最终确定的18家)。从36家公司的方案来看，总体的对价支付水平呈现明显的先高后低的态势，但要好于理论上的合理水平(3.01股)，这与中小企业板块中民营公司占多数有很大关系。全部已公布方案46家公司股改后流通股股东持股比例上升9.68%，平均送股比例为3.26股。但不可否认的一点是，中小企业板块的股改行情已经严重透支(20%以上)，这是一些个股复牌后股价出现大幅下跌的最主要原因(统计显示，板块自6月初以来累计最大涨幅高达53.60%)。 　　截至23日(周五)，板块首批股改20家公司中已经有18家复牌，剩下的2家公司丽江旅游和南京港申请延期披露方案沟通协商情况和结果(根据我们的测算，两公司预案的修改几成定局)。 　　

　　复牌的18家公司中，13家修改了对价方案，而江苏琼花、中航精机、霞客环保、七喜股份和江苏三友5家公司未修改方案。从18家公司复牌后的表现来看，江苏琼花(10送4.5股)、威尔科技(以资本公积金10转增1.49，相当于10送3.3股)、华星化工(10送4股)、京新药业(10送3.8股)和科华生物(10送3.6股)等5家呈上涨态势(其中，江苏琼花、威尔科技和华星化工方案明显好于预期，复牌后股价上涨在情理之中)，其余13家全部下跌。这其中包括了9家修改方案的公司和4家未修改方案的公司(七喜股份的方案未能达到市场预期，该股复牌后跌幅最大)。 　　

　　行情严重透支的情况下，即使有的公司本身方案不错，但复牌后股价仍然选择了下跌。13家下跌公司中，精工科技、华兰生物、天奇股份、霞客环保、久联发展等便是如此。从市盈率估值角度来测算，上述18家公司的平均市盈率高达37.52倍，按3.46的平均对价水平，股改后的市盈率下降为27.88倍，我们认为，全流通背景下，这一估值水平明显偏高(目前主板市场平均的市盈率为18.28倍；而绩优蓝筹股平均动态市盈率为11.23倍，按照目前已公布公司的每10股送2.74股的平均水平支付对价，股改后，绩优蓝筹股的平均市盈率将进一步下降到8.81倍)。因此，中线角度来看，中小企业板块存在较大的下跌空间。这是我们对四季度板块走势不乐观的主要原因。 　　

　　板块三季度业绩展望：季报行情以个股为主 　　

　　进入10月份，三季报披露的时间又将带来。在股改对价行情结束之后，价值成长将成为决定板块行情走势的最主要因素。 　　

　　在中报中，共有4家公司对三季报业绩进行了预告：2家预减，2家预增。由于公司所处行业竞争激烈，东信和平和德豪润达两公司预计1~9月份净利润同比下降50%以上。而航天电器和G苏宁预计前三季度净利润同比将分别增长100~150%和50%以上。其它公司前三季度业绩基本不会发生大幅度变动。我们预计板块2005年整体业绩增速为10%。 　　

　　募集资金项目是否开始产生收益是判断三季度业绩成长的一个依据。部分公司募集资金项目建成时间是在今年的6月份，这些公司的一些新项目已经进入实质性生产阶段，新增的产能已成为新的利润增长点，三季度的业绩有可能给投资者带来惊喜。重点可关注G伟星、大族激光、霞客环保、G鑫富、七喜股份、思源电气和三花股份等7家公司。 　　由于大幅超跌，板块去年的三季报业绩浪从9月中旬开始演变成了一轮中级上涨行情，而今年的情况显然已完全不同，在个股股价普遍存在透支的情况下，今年的三季报行情可能仅仅以少数个股的行情为主。 　　

　　短期来看，航天电器、G苏宁两只三季报业绩预增的股票的走势已经预告了三季报业绩炒作行情的来临。这种走势表明，上市公司的内在价值挖掘仍是投资者关注的重点，基本面优秀的公司将长期走牛。 　　

　　

　　板块四季度投资建议：等待新老划断 　　

　　展望四季度，行情有可能以探底回升的方式展开。我们在9月份的板块投资策略报告中曾经指出，“后市存在继续上攻的可能，但上涨空间已趋于有限(板块指数在千点附近具有非常大的阻力)，行情有见阶段性高点的可能”，而9月份的走势已基本验证了我们的判断。后市来看，在股改全面铺开的情况下，市场面临着较大的资金压力，而国资委就股改进一步作出补充规定，审批将更加严格和复杂以及特殊公司在股改中难点问题的暴露可能引发市场动荡。调整市道中，投资者总体应采取相对谨慎的策略，严格控制持仓比例。随着股改在10月份完成后，中小企业板块将率先实施新老划断：新上市公司的发行价将大大降低，个别行业属性好或者在细分行业中地位领先的公司会有不俗表现。我们认为，市场真正的机会应该在新老划断、恢复发行新股以后。 　　

　　投资建议：中线关注两类个股，一类三季报较为出色的公司，另一类则是已完成股改的G股。10家G股中，中捷  （002021 行情,资料,咨询,更多）、永新  （002014 行情,资料,咨询,更多）、苏泊尔  （002032 行情,资料,咨询