投资要点
《四季度投资策略报告》观点：“目前大盘处于明显的上升通道中，市场赚钱效应弥漫在整个市场上空，历史上看，第四季度往往是风险与机会共存，但风险明显小于第三季度。困绕股市的股权分置问题即将完全解决，国内A股市场将真正进入到良性循环中，今后相当长的一段时间里，大盘下跌仍将是极好的吸纳机会。综合而论，大盘第四季度波动范围在1500~2000点之间，核心波动区间为1550~1900点。”。短期来看，大盘已初步站稳千八整数关，有进一步向上拓展空间的迹象。
从历史的规律看，在连续三次11月份上升后，必然出现调整，目前从2003年开始，已经连续出现三次11月份上涨，从这一角度看今年有不小的回落可能，不过回落空间有限，不必过分惊慌。今年市场与往年有所不同，大盘确实走出了不同寻常的强势行情，建议投资者更多地以发展的眼光来看待。我们从多个角度运用多种方法分析得出，今年11月份的波动区间在1650~1875点之间，核心波动区间在1700~1850点之间。如果市场超出我们的预计范围，表明市场出现了新的变化，投资者应予以重视，当然，我们也会在周刊及每日的大盘评述中及时指出。
2006年以来QDII制度实施步伐加快，将意味着隔在香港市场和沪深市场之间的资金档板将逐步取消，即资金将逐步可在香港市场和沪深市场中自由选择投资品种，这对于定价水平高于香港市场的沪深市场而言，意味着资金供给的减少以及整体定价水平的降低。所以，客观比较香港市场和沪深市场的投资价值，对哪些产业和公司造成怎样的影响和冲击是很有必要的。
由于行业景气度高涨，机械类上市公司大都是基金经理重仓或重点关注的对象。
随着工行的上市，
银行板块在市场中的权重进一步提高，其对市场的影响也越来越大，未来值得投资者进行更多的研究和关注。
第一部分 十一月大势判断
主要结论：从历史的规律看，在连续三次11月份上升后，必然出现调整，目前从2003年开始已经连续出现三次11月份上涨，从这一角度看今年有不小的回落可能，不过回落空间有限，不必过分惊慌。今年市场与往年有所不同，大盘确实走出了不同寻常的强势行情，建议投资者更多以发展的眼光来看待。我们从多个角度运用多种方法分析得出，今年11月份的波动区间在1650~1875点之间，核心波动区间在1700~1850点之间。
随着工行的发行上市，投资者心中的主要压力正在被消化，后市大盘基础将越发坚实，但由于市场量能无法有效放大，因此，在目前这种量能级别下，投资者需要重视获利兑现所产生的抛压。下面我们从多个角度来分析2006年11月份大盘的波动空间(相关数据截止到10月25日)，希望能尽量做到全面与客观。
以月K线分析(兼谈
黄金分割)
在分析11月份的沪市大盘的月K线图之前，我们先来看看9月大盘的情况。由于空方力量并不大，9月份大盘出现了明显的上涨，国庆节后大盘更是出现了跳空高开，同时突破了2004年的高点1783点，种种迹象表明多方正在引导行情向纵深发展。不过工行的发行上市令市场出现短线谨慎心理，10月下旬开始小幅回落，股指封闭了国庆节后的跳空缺口，但空方仅仅是封闭缺口，并没有进一步杀跌。从K线形态分析，1700点附近有不小的支撑，因为9月下旬时这里产生过支撑作用，且1700点下方还有6月份高点1695点的支撑。如果10月份市场回调不深，那么，11月份存在着继续上攻的能力，最差也是整理态势，深幅下跌的可能性并不大。这样12月份大盘有望展开一波真正的攻击走势，11月份扮演的可能是承上启下的角色，本身并不重要，重要的是大盘一旦进入到12月份，市场风险将进一步降低，可操作性大大提高。
从黄金分割角度分析，大盘从2245点跌至998点的回落走势已经告一段落，近期大盘突破0.618位(1769点)，由于突破的幅度有限，因此尚不能真正激发出投资者的信心。目前上方最近的阻力位有三分之二位(1829.70点)，10月份大盘突破1800点，高点为1825点，从这一角度看三分之二位1829.70点产生了压制作用，因此从1541点至今的上升走势的攻击力仍然有限，至少短期内还不具有攻击性，而是典型的慢牛格局。后市一旦突破1829点，那么上档阻力位将在2000年9月份的低点1875点附近。
以1992~2005年十四年间的11月份涨跌比例及幅度分析
十四年间，11月份有10次上涨，4次下跌。历史上最近5次11月份平均上涨了2.96%，最近两次的下跌均在5%以内。从历史的规律看，在连续三次11月份上升后，必然出现调整，目前从2003年开始，已经连续出现三次11月份上涨，从这一角度看今年的11月份有不小的回落可能，不过回落的空间有限，不必过分惊慌。如果10月份大盘的回落空间增大，那么11月份的回落空间将收窄。
以大盘指标分析
月KDJ指标显示，7月份开始的回落并未使K、D值发生死叉，通过9、10月份的上涨，K值重新恢复上升势头，目前开始接近95高位，D值则开始接近90，种种迹象表明大盘正在不断趋向亢奋状态。
月BOLL指标显示，自从4月份股指突破上轨后，指标重新开口，黄线开始不断上涨，期间虽经历回调，但从8月份开始股指一直紧贴上轨向上运行，趋势相当良好，不过后市股指如果突破上轨，报收在上轨的上方，那么投资者务必谨慎行事。
月EXPMA指标显示，指标多头排列日趋明显，在这种格局中，需要注意股指如果远离指标白线时，市场抛压可能明显增加。
月MACD指标显示，黄线突破零轴显然已经成功，对此我们之前已经指出，“黄线一旦突破零轴，后市无疑将是一波蔚为壮观的大牛市，对此投资者可以参考1996年9月份黄线突破零轴后大盘的走势。”目前看红柱仍保持之前的长度，黄白两线继续向上发展，市场似乎并不打算多做停留。
月威廉指标显示，指标已经长时间在强势区域内停留，后市适当留意指标有回落可能。
月RSI指标显示，6月份的时候快速线已经到过89，这是相当长一段时间以来，不曾到过的高度，目前经过7、8月份的调整，指标重新开始走好，只要能够突破89，则顶背离态势将被瓦解，波段操作者请适当留意。
月TRIX指标显示，黄白两线再度金叉，长线操作者可留意这一动向。
以月均线、均量线分析
本次大盘上涨主要是沿5月均线展开的，虽然8月份大盘曾经击穿过该均线，但多方仍顽强地收复该均线。显然不断上升的5月均线仍有较强的支撑作用。但进入到10月份，该均线的上升速率开始发生变化，这样不排除后市股指有第二次回落考验5月均线的可能。由于5月均线出现拐点，因此届时回落考验5月均线时，投资者务必谨慎。
虽然10月份交易日少，市场整体量能不会大，但从国庆节后市场上攻比较犹豫的格局看，市场量能明显不能有效放大，投资者对于1800点以上明显信心不足，从这一角度看，5月均量线后市仍有进一步回落的空间。但5月均量线的回落空间并不会很大，因为10月均量线仍在继续上行过程中，大盘整体上稳步上行的格局依然存在。由均量线判断，后市大盘即使出现缩量整理，下档空间也不大，市场以强势整理为主；如果出现放量态势，那么大盘有望上升到1900点附近。
第二部分 A-H股地产行业公司投资价值比较研究
2006年以来QDII制度实施步伐加快，这将意味着隔在香港市场和沪深市场之间的资金档板将逐步取消，即资金将逐步可在香港市场和沪深市场中自由选择投资品种，这对于定价水平高于香港市场的沪深市场而言，意味着资金供给的减少，整体定价水平的降低。所以，客观比较香港市场和沪深市场的投资价值，对哪些产业和公司造成怎样的影响和冲击是很有必要的。
研究要点：
1、 从上市公司的角度来看，香港房地产业占到香港市场总市值的11.16%，是仅次于金融业的单个行业。在香港的股票市场中占有举足轻重的地位。而沪深股市的房地产公司市值只占总市值的2-3%。内地的房地产上市公司总市值只有香
港股市的21%。万科是内地房产企业总市值最高的公司，为304亿元只有香港最高总市值公司——新鸿基地产2099亿港元的14%。内地房地产上市公司的规模相比香港还很小，因此香港上市房地产公司的流动性要远好于内地上市房地产公司；
2、 从估值水平来看，PE值沪深是香港的三倍，且对于地产公司来讲更重要的PB值香港却只有1.56，而沪深则是4.75。沪深地产公司与香港公司比存在着资产规模小、抗风险能力弱的缺点。作为周期性极强的产业，可以预见，当从繁荣的顶端下滑时，沪深地产公司会有很多面临破产的境地。但这也成为日后国内该行业进行融合、形成大而强的企业的契机。因此在对国内地产公司投资时一定要选择具有相对资产规模和经营规模优势的企业。而随着香港地产公司对大陆业务的参与和渗透，规模优势使其投资价值远胜于内地企业。因此大力发展内地业务的香港地产公司比沪深地产公司更具投资价值。
3、 内地房地产市场由于发展空间巨大，且利润丰厚，已经吸引了香港及欧美众多的地产商进入。因此呈现出竞争日益加剧的局面。象长江实业和恒基地产这样的香港地产公司拥有雄厚的资金实力和开发、经营各类物业的经验，在竞争中往往能够超越内地的地产公司。但由于目前内地的房地产需求旺盛，而且房地产行业的地区差异性和产品差异性给了各类地产公司以生存空间，所以目前香港地产公司还未到与内地公司短兵相接的地步。但三、五年后随着房地产需求的下降，和人们对产品的更高需求，很可能出现具有品牌和资金优势的香港地产公司收购内地公司的情况。同时内地企业之间的并购也将越来越多地发生。因此国内的房地产业会向着企业数目减少、企业的资产规模和开发规模加大、强势企业更强的方向发展。国内的房地产企业中的强者目前在向欧美及香港地产商不断学习，吸取他们的经验并争取与之合作，一些小的地产企业最终会被强势企业或外资企业收购。竞争将更加激烈但也会更加有序。
4、 对于沪深地产龙头公司，由于市场的整体成长性要好于香港，所以公司的成长性和盈利能力(净资产收益率)要好于香港企业，因此资金会更看重这些公司的成长。随着经营规模和资产规模在今后几年的增长，过高的PB值有望下降到合理的范围。当行业增长面临拐点时，能够抓住时机兼并其他企业、迅速壮大自身规模和抗风险能力的公司将获得价值的提升中。文章最后的表格中列出了港沪深三市以市盈率、市净率和市销率三个指标排行的前十名公司，供投资者参考。
一、沪深与香港房地产公司比较
1．整体差异巨大，可比性较小
以BLOOMBERG上的行业分类统计，香港共有115家房地产上市公司；而沪深股市共85家A股公司。经过对整体板块的数据分析，我们发现香港与沪深股市在流动性、盈利能利和定价水平，以及对股东的回报等方面均具有很大的不同。沪深地产公司在成长性指标和净资产收益率上优于香港公司，而在企业规模和对股东的回报上远远弱于香港公司。由于两个市场的投资者不同，沪深地产公司被给予了更高的估值水平。
香港地产上市公司具有更好的流动性
从上市公司的角度来看，香港房地产业占到香港市场总市值的11.16%，是仅次于金融业的单个行业。在香港的股票市场中占有举足轻重的地位。而沪深股市的房地产公司市值只占总市值的2-3%。内地的房地产上市公司总市值只有香港股市的21%。万科是内地房产企业总市值最高的公司，为304亿元只有香港最高总市值公司——新鸿基地产2099亿港元的14%。内地房地产上市公司的规模相比香港还很小，因此香港上市房地产公司的流动性要远好于内地上市房地产公司。
盈利能力各有千秋
从2005年年度盈利水平看，沪深上市的房地产公司中微利公司多，而香港上市的房地产公司亏损公司多。在去除了亏损公司和盈利数据不全的公司后，香港90家房地产公司的算术平均PE为13.13，沪深市场按照同样方法处理后，计算得平均PE值为31.98。沪深的房地产公司估值明显高于香港公司，但从PEG等数值来看，成长性却要好于香港公司。
沪深公司只索取不回报
2005年香港房地产公司的平均分红为0.24元，而沪深平均只有0.04元；同时香港的平均派息率也要远高于内地公司。这与内地上市公司与香港比分红率整体偏低的事实是相符的，而不仅仅是地产公司的特征。
沪深地产公司享有更高的估值水平
从PE、PB和EV/EBITDA三个估值指标比较来看，市场都给予了沪深地产公司以更高的估值水平。这很大程度上是由于市场成熟度不同造成的。由于两市地产公司的差异性较大，同时在香港和沪深市场内部地产公司的个体差异也很大，所以很难通过上面的数据分析得出一个结论和可能的变化方向。
2．绩优公司香港公司更胜于沪深公司
香港恒生地产建筑业成份股共有31只，其中27只是以地产经营为主业的。我们认为这些公司是香港市场地产公司的代表，基本上能够反映香港地产公司的情况。而且里面基本上包括了所有的大企业和绩优公司。因此由此样本产生的统计数据更能说明问题。
而内地地产业由于发展时间短，公司规模都较小；同时地区差异性使着重于不同区域市场的地产公司有不同的特点；而且也没有一个具权威性的地产指数为我们提供样本。因此我们只选择能够获取数据的公司进行比较。并且重点比较全国性经营的龙头企业——万科与香港地产公司的差异。
我们以香港地产建筑业成份股中总市值前10位公司的2005年业绩，与沪深地产公司总市值前10位公司的2005年业绩为样本再作比较。我们认为所选的香港和沪深公司的样本基本上能够代表两个市场的绩优地产公司。
表一：沪深市场与香港市场相关公司业绩比较
沪深(人民币元) 香港(港元)
平均总市值 111.43亿 778.51亿
PE(算术平均) 30.62倍(剔除异常的津滨发展) 11.01倍
PB(算术平均) 4.75倍 1.56倍
PS(算术平均) 6.97倍 10.17倍
比较这些绩优公司后发现，沪深地产公司的平均总市值远小于香港地产公司，大约是14%的水平。这还是以总股本计算出来的数值，如果以流通股计算则会差距更大。所以从流动性角度来看，沪深地产公司无法与香港公司比较。
从估值水平来看，PE值沪深是香港的三倍，且对于地产公司来讲更重要的PB值香港却只有1.56，而沪深则是4.75。沪深地产公司与香港公司比存在着资产规模小、抗风险能力弱的缺点。作为周期性极强的产业，可以预见，当从繁荣的顶端下滑时，沪深地产公司会有很多面临破产的境地。但这也成为日后国内该行业进行融合、形成大而强的企业的契机。因此在对国内地产公司投资时一定要选择具有相对资产规模和经营规模优势的企业。而随着香港地产公司对大陆业务的参与和渗透，规模优势使其投资价值远胜于内地企业。因此大力发展内地业务的香港地产公司比沪深地产公司更具投资价值。
我们以香港2005年年度销售收入排名前十位的10家公司平均数据与沪深地产公司的龙头万科作比较。从10家公司的资产规模和经营规模平均数据与深万科数据的比较中可以看到，10家香港地产公司的资产规模要远大于万科，2005年时香港10家公司平均总资产是万科的3.63倍，平均净资产是万科的5.82倍。但以收入反映的经营规模万科却以略胜一筹，2005年10家香港地产公司平均收入97.27亿元，万科达到105.59亿元，然而净利润香港公司仍比万科高4倍以上。
表二：香港27家地产成份股与深万科资产规模和经营规模比较
香港10家地产股平均(亿港元) 深万科(亿人民币元)
2004年 2005年 2004年 2005年
总资产 746.57 797.59 155.34 219.92
净资产 555.69 483.84 62.02 83.09
销售收入 96.75 97.27 76.67 105.59
净利润 53.80 53.52 8.78 13.50
净资产收益率% 9.68% 11.06% 14.16% 16.25%
流动比例 2.92 2.73 2.41 1.83
从10家香港地产指数股的平均数据与万科的比较可以反映出以下几个差异：香港地产公司经过多年经营积累的较大的资产规模和较高的净资产占总资产的比例(低资产负债率)，使其抗风险能力，尤其是安全地渡过周期性低谷的能力较强。而万科作为内地绩优和高成长地产公司的代表，其数据表现出高的资产回报率，和较好的财务杠杆的运用能力。这使其在我国房地产经济景气周期内保持收入和利润的持续增长。
而在这期间(1998-2003年)香港地产经济正处于周期的下降阶段和调整阶段，表现为收入在1999、2001和2002年和负增长，以及净利润在2000-2002年三年间的负增长。2003年年底到2005年香港地产经济已开始了新一轮的上升期，但香港地产公司的平均收入增长率仍低于了内地龙头万科的收入增率。
3．企业香港公司胜在规模，内地企业优于成长
新鸿基是香港最大的专业房地产商，而万科是国内经营规模最大的房地产上市公司，并且专注于住宅开发。通过两家公司的对比可以大致了解香港和内地地产商之间的异同。新鸿基是香港最大的专业房地产商，掌控在郭炳湘、郭炳江、郭炳联三兄弟手中，三兄弟控股46.66%，2006年10月19日总市值为2091亿。从1994年到2002年，根据历年年报计算，新鸿基的营运收入达到了2095.68亿，而累计股东溢利，也达到了832.5亿。根据股权比例测算，十年之间，郭氏三兄弟从香港房地产市场上赚取的利润就达到389.5亿港币。
虽然香港的楼市自1997年10月以后大幅下跌，但香港的大房地产公司们并没有受到太大的影响。
以新鸿基的收入和利润情况看，1997年以前其收入和利润持续增长，1997年收入达到289.6亿港元，净利润为141.6亿港元。1998年，公司业绩受金融风暴影响，营业额下滑为232亿港币，而且为土地等拨备47亿的，但是利润还是相当稳定，经营性项目营业纯利高达122亿港币，税后纯利也高达72.6亿港币，净回报率高达30%。这以后收入水平基本稳定在200亿以上，净利润也在70-80亿左右。2006年中期的收入和净利润分别比2005年中期增长11.56%和91.40%。
新鸿基能够抗击市场风险保持利润稳定的两个主要原因，一是由于手上有巨额的土地储备，虽然香港楼市在1997年开始剧变，房价一跌再跌，新鸿基的业务却未受太大的冲击。
可以从新鸿基年报上看到，从1995年开始，新鸿基手上的土地储备(可建楼面面积)就有4100万平方英尺(380万平方米)，1997年更是达到了5000万平方英尺(463万平方米可建楼面面积)。虽然期间香港政府曾经两次停止勾地，试图控制土地供应，对于新鸿基这样拥有雄厚土地储备的房地产商却影响很小。新鸿基目前在手上的土地储备，已经足够未来五年内的发展需要不断推出新楼盘。而且除了市区土地以外，新鸿基手上还掌控了1800多万平方英尺的农田，随时随地可以向政府申请转地。
二是持有大量的自有物业，因而有比较稳定的租金收益。2001-2002年度的年报显示，新鸿基手头上的出租物业有1930万平方英尺，在该年度85亿港币的利润，房产销售40亿，租金的收益也高达40亿。仅仅2001-2002财年一年，新鸿基就推出了11项发展项目，向楼市推出的物业高达463.7万平方英尺。至于发展中的物业，还有3110万平方英尺之多。新鸿基在2002-2003年供应622万平方英尺的物业，2005-2006预计更会高达1000万平方英尺以上。
万科目前是国内经营规模最大的房地产上市公司，这里所说的经营规模最大指的是年开发面积和结算面积。从1995年开始，万科A逐步将公司资源向房地产业集中。到2001年转让万佳百货以后，万科A已成为一家单一业务的专业化房地产公司。万科的收入和利润从1992年开始基本上持续上升，只在95年和96年出现小幅下降。11年间收入增长8.66倍，净利润增长6.6倍，年复合增长率分别达到21.68%和18.72%。增长率远高于新鸿基。
但收入和利润总额万科仍比新鸿基(2006年中期的收入和利润分别为255.98和198.50亿)小很多，2006年中期的收入和利润分别为65.51亿港元和12.09亿港元，只相当于后者的25.59%和6.09%(已经考虑汇率)。内地企业的经营规模与香港企业相比还相差很多。
从资产规模上比较，万科比新鸿基更是小很多。以2006年年度报告数据比较，截止2006年6月，新鸿基的总资产额为2039.81亿港元，股东权益为1595.66亿港元；而万科同期数据分别为287.28亿人民币和104.03亿人民币，只分别相当于前者的14.03%和6.48%(已经考虑汇率)。这种巨大的资产差异使得国内的企业在香港地产公司面前显得十分单薄。就象举重比赛中的轻量级和重量级，根本不在同一竞争级别上。
4．H股公司优于沪深公司
在101家香港地产公司中，H股共三家，为北辰实业(588)、首创置业(2868)和沈阳公用(747)；涉及中国业务的公司多家，主要公司有中国海外(688)、新世界中国(917)、北京置地(1109，红筹)、深圳控股(604，红筹)等。将三家H股公司的各项数据计算平均值，与沪深公司的平均进行比较，内地公司的平均企业价值3倍于H股公司平均，相对而言具有更好的流动性。以PE和PB评价的估值水平来看，香港市场对H股公司的估值要低于内地对A股公司的估值。EV/EBITDA值H股为3.786倍，而A股公司为33.32倍，对H股公司的估值要远低于A股公司。因此H股公司比A股公司更具投资价值。
二、地产在经济中的地位及发展前景
1．香港房地产业是香港的经济命脉
香港的房地产业对于香港经济而言，不仅仅是一个产业和一个市场，而是香港的经济命脉和支柱。房地产业对香港的宏观经济，远远超出一个投资市场的作用。香港经济的基石是自由贸易，货物的进口及出口皆为零关税，所以房地产市场的发展，客观上为香港政府建立一种‘代理关税制度’。而土地，更是香港政府的首要收入来源。
凡是在香港落地，进行投资或是贸易的企业，尽管进出口的货物都是免税的，但是商务活动需要租用或是购买仓库、写字楼、码头等等商用物业。个人则需要租住房屋或是购买住宅。所以，客观上，房地产业起到了将外部资金截留在香港本地的作用。而香港政府，则通过高价卖地，向所有的私人住宅、建筑物征收“差饷”、“地租”，以及从房地产企业身上获得的利得税，间接地收取利益。这样，香港房地产业就变成了香港政府的“征税代理人”。
以香港政府2001年年报公布的数字为例，2000-2001年，政府总收入达2251亿元。其中政府售出十幅总面积5.36公顷的私人房屋发展用地，土地销售收入达到295亿元港币，占政府收入的13%。差饷收入总额为144亿元，占6%，地租收入总额为42亿元占1.8%，土地基金、物业及其投资收益占到18%，其中当年物业税的收入约为110亿元，占5%。以此简单计算，单是与土地及房地产相关的收入就占到政府总收入的近四成。可见房地产业对香港政府来讲的重要性。
如此重要的一个产业在上世纪80年代后香港的政治经济巨变中经历了一次很大的起伏。1984年中英谈判结束后，当时有三大政策，被业界公认为是支持随后十二年香港繁荣的“三大支柱”：宣布一国两制，政治前景定局；一年香港政府限定每年售地50公顷，压缩了土地供应；宣布启动与美元挂钩的联系汇率制度，让当年的港币大幅贬值，先贬值30%，然后与美元挂钩。
经济的繁荣带动了房价的持续上涨。其后的1993年，由于美联邦利率不断下调，从1992年6月的3.76%一直下滑到1993年12月的2.96%。为了要保持联系汇率制度，当时的港英政府不得不下调利率，实际利率一度曾达到-10%(据美联储资料和1992年香港政府年报)。过低的利率，以及高通货膨胀率，造成本地资金大量涌入房产场市场投机，香港房地产市场开始泡沫化。以港岛的私人住宅为例，1984～1985年当时港岛新楼的平均价格是500～600元/平方尺，1997年最高峰的时候则是8000元/平方尺，12年之间增长15倍左右。也就是说，一幢100平方米左右的公寓住宅，价格在100万美元左右。
1997年10月，东南亚金融危机暴发，香港经济急转直下。为了保持联系汇率，港元利率在最后一季上升至远高于美元利率的水平。银行利率大幅增加以后，香港股市，楼市一起“大失血”，价格开始跳水。香港房地产业自1997年10月出现拐点并下跌后，到2003年7房价最高下跌大约65%，即只有97年35%的水平。2003年下半年，香港房地产市场开始回暖，到2004年初房价已经出现了小幅回升。相比2003年7月份的水平，其价格已平均反弹了20%。豪华房屋的反弹力度更大，某些知名开发项目的价格已上涨了50%。而且，月交易量也比市场处于低谷时增加了一倍以上。恒生房地产指数在2003年4月份触底后，也已经上涨了100%，大大高于恒生指数60%的涨幅。
由于香港的房地产市场尚处于恢复初期，而且香港与内地经济已经形成互动的良好发展格局。同时香港政府在2002年底推出的旨在稳定楼市的“九项措施”，从控制供应量方面给香港楼市以支持。由此看来香港楼市至少在中短期(一至两年)内是向好的。
2．我国房地产业日益成为拉动经济增长的主要动力
我国的房地产业自1998年随着房屋分配制度改革而启动，由居民收入水平快速增长、城镇化水平提高等因素推动，也日益成为最引人注目的产业。2003年房地产投资对GDP增长的直接和间接拉动已经达到25%的水平。同时房地产业也为钢铁、建材等行业提供了有效需求。
我国的房地产行业在其发展过程中也曾经历过几起几落，从房地产投资增长率这一指标的变化可以清楚地看到这一过程。1998年以后，伴随着住房分配制度的改革，房地产投资增长率开始了一个较长时间的上升期。随着房地产开发投资总量的不断增加，增长率的的变化变得相对平缓，1998年以后没有出现投资增长率忽上忽下的现象。2000年以后，房地产投资增长率一直保持在20%以上，在2003年时达到近年来的最高点29.78%。
从现有需求和收入增长来判断，我国的房地产行业至将在三至五年间保持20%左右的增长率。房地产业的持续增长是由住宅有效需求拉动的，并且为钢铁、建材等行业的产品提供了需求。因此房地产业日益成为国内经济的支柱性产业。
房地产业在国内的地位虽然不及在香港的地位，但近些年来其地位迅速提高。同时其未业的增长潜力远远超过香港的房地产业。在评价时国内的房地产业是增长，而香港的房地产业是复苏。在投资价值上具有一定的可比性。
3．香港市场的寡头垄断与内地市场的多头竞争格局
香港地产市场的集中度要明显高于内地。而香港房地产市场，排名前十位的企业基本上占有了80%的市场份额。如李嘉成旗下的长江实业，在香港扔有一系列的住宅及工商物业。在香港的每12个私人住宅单位中，便有一个由长江实业发展的。香港房地产业寡头垄断的格局使得占据市场前恢复既得几位的大企业具有一定的操控市场的能力和很强的抗风险能力。在前面分析新鸿基时已经看到，即使在价格房产大幅下跌、市场极度低迷的1998年到2001年，新鸿基的收益也只是有限地下降，而没有出现亏损。
国内房地产市场产业集中度普遍偏低，国内最大的上市公司深万科2003年销售额在全国市场的市场份额只有0.99%，在各地的市场份额为上海1.55%，深圳3.44%，南京1.27%，成都1.91%，沈阳6.31%，长春6.39%。在单个市场上的表现也是如此，以上海为例，尽管上海房地产企业100强的门槛在不断提高，但占有的市场份额不过48%，其中前十名占有的的市场份额才不过10%。
但这种产业集中度低的状况在某些竞争激烈的区域已经有所改善。在广州市就表现得比较充分。2000年广州还没有一家房地产开发企业销售额可以占到全市总销售额的5%，而2003年，合生创展集团、富力地产集团以及碧桂园集团当年的销售额均超过了广州全市房地产总销售金额的5%甚至10%——2003年，广州房地产销售总额为604亿元，其中一手商品房为444亿元，而富力地产集团与碧桂园集团年度销售总额均超过40亿元，合生创展集团更达到70多亿元！(此间包括合生在北京、上海的销售额)据了解，目前前八大地产巨头在广州所占市场份额业已超过了30%。
4．开放的市场使香港和外资企业得以分享高收益和高成长
在国内开发企业间的竞争加剧的同时，外资也逐渐在进入国内的房地产业。
香港地产巨头早在1992年捷足先登。香港几大房地产集团——长实、和黄、新世界中国、恒基中国、新鸿基地产、恒隆集团、嘉里建设已在内地房地产市场各霸一方。
长江实业于1992年签署第一份合资合同，自此不断参与內地的地产开发项目(很多物业是与和記黃埔合作开发)。目前在北京、上海、青岛、重庆、福州、广州、东莞及珠海等地均有多個项目正在进行中，公司开发的项目既有象北京东方广场这类的大型综合商业项目，又有上海四季雅苑这样的公寓项目。
恒基通过其下属控股子公司先后在内地开发了北京恒基中心、上海不夜城广场、上海金柏苑和深圳园东花园等项目。恒基中国在内地的地产开发投资总额已经达到150亿元人民币，目前仅北京、上海、广州三地就拥有22个楼盘的土地储备，而西安将成为恒基中国今后重点投资的地区之一。
香港地产公司经过十余年的发展，在内地已经羽翼丰满。长实以及和黄在内地联手发展地产物业，和黄在内地已持有400多万平方米的土地储备。新世界中国、恒基中国及新鸿基在内地“圈地”多达2200万平方米。新世界中国日前宣布，未来5年将在上海投资80多亿元人民币；新鸿基已经取消多年前规定投资内地不得超过总资产10%的上限，只要条件合适，有机会就去做。而香港瑞安集团自1985年开始投资上海，并宣称将自身50%的资产投入中国内地。其投资项目瑞安广场、新天地均成为上海的地标建筑。
自2002年以来，外资进军中国房地产市场的步伐加快，上海、北京、广州等城市外资地产商投资额迅速增长。目前，有外资参与的房地产企业多达5000家，占全国房地产开发企业总数的20%。据北京市统计局的数据显示，2002年前三季度新审批外商投资企业1024家，合同外资额20.3亿美元，比上年同期增长26.6%和10.5%。而新审批企业中，房地产独资及合资企业最多，其中房地产合同吸收外资仅次于工业，达4.1亿美元，增幅68.2%。
内地房地产市场由于发展空间巨大，且利润丰厚，已经吸引了香港及欧美众多的地产商进入。因此呈现出竞争日益加剧的局面。象长江实业和恒基地产这样的香港地产公司拥有雄厚的资金实力和开发、经营各类物业的经验，在竞争中往往能够超越内地的地产公司。但由于目前内地的房地产需求旺盛，而且房地产行业的地区差异性和产品差异性给了各类地产公司以生存空间，所以目前香港地产公司还未到与内地公司短兵相接的地步。但三、五年后随着房地产需求的下降，和人们对产品的更高需求，很可能出现具有品牌和资金优势的香港地产公司收购内地公司的情况。同时内地企业之间的并购也将越来越多地发生。
因此国内的房地产业会向着企业数目减少、企业的资产规模和开发规模加大、强势企业更强的方向发展。国内的房地产企业中的强者目前在向欧美及香港地产商不断学习，吸取他们的经验并争取与之合作，一些小的地产企业最终会被强势企业或外资企业收购。竞争将更加激烈但也会更加有序。
三、行业及市场发展前景决定公司成长性
1．国内收入的持续增长给房地产业提供长期繁荣的基础
从人均及家庭可支配收入的现状及持续增长来看，对居住的需求具有较大的刚性，并且会随着人均收入的增长而增长。从1990年到2002年我国城市居民人均收入增长5.39倍，人均可支配收入增长了4.16倍，收入呈现持续的增长，2002年我国城市人均收入约为989美元。2002年我国城市居民平均消费性支出的构成中，居住占10.35%，这与世界银行在《1997年世界发展报告》中所提供的在人均收入1000美元以下时居住占消费的的11%的世界平均水平十分接近。同时在世界银行的这份报告中，人均收入在1001-4000美元段的居住占消费的比例为10%，也就是说在我国城市人均收入从1000美元以下向4000美元增长的过程中，居住消费也会随收入同比例增长。
2．我国房地产业处于上升初期，香港房地产业处于上升末期
随着我国经济的快速增长，人均GDP不断提高。已经由20世纪80年代末的人均400美元左右提高到2003年末的1090.1美元。根据联合国对40多个国家统计分析，人均GDP800美元左右时，住房消费进入快速增长期，1300美元以上时进入稳定增长时期，达到8000美元时增长速度趋缓。所以我国目前正处在住房消费快速增长时期。而香港2002年的人均GDP为23800美元，其住宅消费已经长期处于缓慢增长的阶段。从这个角度讲我国的住宅产业发展速度会远快于香港地区。
而且从我国人均GDP的增长和香港人均GDP的增长情况来看，我国在1994年以后开始了一个人均持续调整增长的时期，而香港的人均GDP却在1997年以后出现了持续的下降，2002年比1997年下降了11.07%。而同期我国的人均GDP增长了35.39%。这一消一涨显示出内地和香港地区经济发展前景的差异。
从房地产行业与整体经济相依存的角度来看，我国的房地产业正处于上升的初级阶段，而香港已经处于接近顶端的位置。我国的房地产业由于有居民改善住宅条件、提高人均居住面积的强烈需求，所以从业企业的经营模式以开发为主。而香港市场由于年需求量有限，所以地产商的收益中有很大的一部分是物业出租收入。在前面分析新鸿基地产时就可以看到该公司的房产开发利润和出租利润基本上各占50%。
地区经济发展的差异性、经营模式及收入来源的不同决定了内地地产企业的成长性远高于香港公司。从这个角度来讲，沪深地产公司，尤其是当中的龙头企业更具有投资价值，如万科、招商局、金地集团和金融街等。而香港地产公司中的大企业由于其庞大的经营规模和丰富的土地储备，使其具备了抗拒行业周期下跌的能力，这从新鸿基的收益和利润走势完全可以看出。这些大地产商从20世纪90年代初就已经进入内地市场，得以分享内地地产市场较高的成长和利润，因而比起专注于香港市场的地产公司而言，这些进入内地市场的香港公司有更好的成长性，因而更具投资价值。而H股公司由于主要业务在内地，能够分享内地地产业的高增长速度，同时目前定价水平又较A股公司低，所以相对而言也较有投资价值。
3．国内地产龙头成长性好，大力发展内地业务的香港公司最具投资价值
QDII实施后，资金在可以自由流动的情况下会选择更具投资价值的公司进行投资。由于香港房地产公司具有更好的流动性，和抗风险能力，因此会受到资金的更多青睐。同时，大力发展内地业务的香港地产公司，有可能获得比其他公司更高的成长性，因此市场有望给予其更高的PE值。
对于沪深地产龙头公司，由于市场的整体成长性要好于香港，所以公司的成长性和盈利能力(净资产收益率)要好于香港企业，因此资金会更看重这些公司的成长。随着经营规模和资产规模在今后几年的增长，过高的PB值有望下降到合理的范围。当行业增长面临拐点时，能够抓住时机兼并其他企业、迅速壮大自身规模和抗风险能力的公司将获得价值的提升中。下面表格中列出了港沪深三市以市盈率、市净率和市销率三个指标排行的前十名公司，供投资者参考。
表三：沪深港上市公司投资价值排行表
代码 证券简称 市盈率PE(倍) 市净率PB(倍) 市销率PS(倍) 股价/每股经营现金流(倍)
0016 新鸿基地产 10.19 1.25 8.17 30.01
0001 长江实业 13.97 1.06 13.62 72.54
0012 恒基地产 7.23 1.18 13.45 -19.53
0101 恒隆地产 8.64 1.53 8.92 12.51
0083 信和置业 9.7 1.47 7 -14.61
0688 中国海外发展 27.79 3.85 6.12 -25.74
0097 恒基发展 11.29 1.73 30.47 83.82
0683 嘉里建设 11.19 1.37 4.3 167.69
0247 TST PROPERTIES 9.48 1.82 3.58 -7.41
000002 万科A 16.76 3.01 2.37 34.82
600048 保利地产 25.30 12.65 5.20 -12.89
000024 招商地产 19.15 2.61 6.11 -7.46
600007 中国国贸 24.84 2.29 7.26 13.91
600383 金地集团 14.14 2.07 2.42 -4.92
000031 中粮地产 26.54 4.57 16.18 26.85
600266 北京城建 29.47 2.63 3.19 9.39
600748 上实发展 17.21 3.43 3.63 33.71
600675 中华企业 11.52 2.33 4.84 9.23
600533 栖霞建设 12.62 4.62 1.72 -85.95
第三部分 A-H银行上市公司价值比较研究
内地的金融业尤其是银行业还远未成熟，处于高速发展期，而香港银行业进入成熟期，增长依靠对外扩张。国内银行股的市场定位高一些，考虑到国内的高成长性，偏离程度并不大。因此投资机会非常不错。建设银行、交通银行、中国银行及工商银行的上市，意味着中国商业银行业全面市场化改革步入新起点。随着2006年年底中国银行业的全面对外开放，外资银行的登陆抢滩，新巴塞尔协议的实施以及新税制的改革将为内地银行业带来极大的机遇和挑战。
投资内地银行股基本有三种思路：
1、 高速成长，管理科学，机制灵活，意识创新的中型成长型银行将获取超额收益；
2、 国家信用保障，低风险经营，稳健扩张的国有大型银行获得与GDP同速增长的稳定收益；
3、 网点众多，渠道完善，过往品牌价值高，但管理产品缺乏创新，公司股权结构尚待优化的重组型银行上市公司存在着阶段性的脉冲性投机机会。
一、香港及内地银行业对比分析
1．经济地位比较
金融业在香港是非常重要的一个行业。香港是日本以外亚洲最大的银团贷款中心，银行业在这方面扮演重要角色。香港是全球第六大
外汇交易中心，银行业作为主要参与者，做了很大贡献。
香港银行业属高度外向型。以对外交易额計，香港是亚洲第三大国际银行中心，2002年底银行体系对外交易额达6,390亿美元。中国内地是香港银行服务最大的输出市场。香港是内地第二大外资银行集团，仅次于日本。与内地银行业不同的是，香港银行体系的特点是实行三级制，即持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构。这三类银行都可以接受公众的存款。三级银行机构按不同的规定运营，只有持牌银行和有限制牌照银行才可以称为银行。从香港金融管理局公布的数据来看，截至2003年年底，香港共有136家持牌银行、42家有限制牌照银行和40家接受存款公司，分别来自32个国家和地区，这些认可机构共经营1300家分行，组成了庞大的网络。此外，还有92家海外银行办事处。
金融行业在中国大陆市场，也占有举足轻重的地位。银行贷款占GDP的比重是世界上的最高的几个之一，由于中国还属于一个相对封闭的市场体系，金融行业占GDP的比重还低于工业。金融行业虽然在内地的地位非常关键，但是发展还是非常不成熟。主要的表现就是银行业的坏帐率非常高，而且资本充足情况还非常低。
表一：行业成熟度对比
香港 内地
监管政策 准备执行最新的巴塞尔协议
混业经营 执行1986版的巴塞尔协议分业经营
国际化程度 高 低
收入构成 消费信贷比例在30-50%
中间业务占30%以上 消费信贷占比在10%
中间业务占比在10%以下
利率市场化 完成 探索期
资本充足率 15% 2007年1月1日前整体达到8%
增长动力 国际化、购并 受益于整体经济环境的高增长
不良贷款率 普遍在5%以下 整体还有10%
现在我国大陆地区银行的消费信贷占贷款的比例远低于香港地区的，一个最重要的原因就是我国居民的收入水平还是非常低。人均GDP刚超过1000美元。而香港地区的人均收入水平已经达到2万美元，在亚洲地区仅次于日本。中间业务收入比重低，一个重要原因也是因为经济发展水平。因为，在中国大量低收入水平人群的存在，使得对于收费非常敏感。现在中国的借记卡达到6000多万张，也就是最近农业银行开始准备对借记卡进行收费。
2．资本市场的地位比较
根据恒生指数服务公司提供的报告，截止到2006年9月，恒生50成分股中，金融股所占比重高达36%，其中汇丰控股所占的比重高达15%。
现在中国大陆市场上银行股的市场比重在不断加大，等到工行上市后上证综指中银行股的权重将接近于香港的水平，将会有效的提高指数中金融股的权重，提高金融股的市场地位。
3．结构性比较
汇丰、中银香港、恒生、渣打、花旗等规模较大的银行占据绝大多数市场份额，前四位银行占据近60%的存款市场份额，另外20多家占据接近40%的存款市场份额。2005年我国大陆地区四大银行的总资产占比达到了60%。
香港本地银行的资本充足率平均达到15%，这远远高于大陆地区普遍在8%左右的水平。特别是即使现在的水平，由于新的资本充足率的管理办法在2004年的出台，资本充足率下降幅度在2%的水平。大陆银行界进行资本补充的迫切性迅速提高。
4．上市公司未来定价趋势和投资价值比较
香港的银行股具有国际化的特点，行业内公司的差距比较大。香港的银行股占指数的权重比较大，成为指数的风向标。
从估值水平看，国内银行按照市盈率和市净率是偏高，但是国内银行业的成长性超过了香港银行。因此以内地业务为核心资产的招商银行在香港上市以后，将成为一把标尺，是最能够比较出香港和内地投资者对于银行股定价的接受能力。
表二：香港上市银行估值水平
代码 证券简称 港股市值(百万港元) 市盈率PE(倍) 市净率PB(倍) 市销率PS(倍)
0626 大众金融控股 6,618.07 9.71 1.84 5.5
0005 汇丰控股 1,650,172.73 13.81 2.3 3.54
2388 中银香港 188,618.40 13.98 2.37 7.29
0183 中信国际金融 15,526.90 14.05 1.64 5.16
0636 富邦银行(香港) 3,493.04 14.47 0.93 2.22
0349 工银亚洲 15,787.33 15.47 1.04 3.78
0939 建设银行 806,633.81 15.6 2.92 4.85
0096 永隆银行 17,576.79 15.84 1.73 6.48
2356 大新银行集团 15,740.94 15.94 1.82 5.09
0302 永亨银行 22,088.45 16.36 2.66 5.46
行业平均(银行) 206,348.13 16.49 2.22 5.38
0011 恒生银行 189,654.80 16.73 4.46 9.97
0440 大新金融 17,243.58 16.86 1.9 5.46
2888 渣打集团 273,448.00 17.86 2.94 3.99
1111 廖创兴银行 7,403.70 18.7 1.27 4.31
0023 东亚银行 57,574.33 20.46 2.34 7.24
3328 交通银行 136,311.01 28.01 3.4 5.68
香港资本市场除了银行以外，还提供了非常多样化的其他金融股选择。比较有代表性的有中国人寿和中国平安。而在国内的资本市场上，现在还没有一家
保险股出现。
CEPA的实施，也正在给香港的银行界带来新的增长机会。资产规模达到60亿元立即就可以进入中国申请开设分行，这大大低于原先在入世承诺中的100-200亿美元的要求。这立刻就使得能够进入中国内地的银行数量增加了6家。该规定的实施，也会推动其他国家的银行出于进入中国的考虑，到香港地区通过收购的方式来整合当地银行。这个规定进一步巩固了香港的金融中心地位。2006年10月月底，中国规模最大的银行——中国工商银行上市之后，将会对两地银行股的定价水平带来又一次的重新洗牌。
二、上市公司的整体情况
1．流动性
表三：流动性对比分析
流通市值
银行股 香港市场(18家) 3714.27亿港元
沪深市场(6家) 1175.63亿元人民币
沪深市场的金融股市值规模要远低于香港市场。
2．盈利能力
表四：盈利能力比较
经营利润率 税前利润率
银行股 香港市场(16家) 40.54% 40.54%
沪深市场(6家) 16.28% 13.23%
从PEG和ROE指标看，国内的银行股则显得更为优秀一些。由于在2004年3月前，国内银行新的资本充足率管理规定出台之前，国内银行股的资本补充水平普遍要比香港的要低一些。相对于香港的银行股，国内银行股的ROE存在一定程度的高估。
沪深市场银行股的指标中，真正具有竞争力的只有PEG。香港的银行股中，16家中有7家出现了负增长。而国内的银行股全部属于正增长。
总的说来，内地银行股处于成长阶段，香港的银行股要比国内的银行股更有竞争力。国内的招行与民生银行估值水平是比较有竞争力的。
3．市场定价
表五：市场定价水平比较
市盈率 PEG 市净率
银行股 香港市场(16家) 16.49 -1.89 2.22
沪深市场(6家) 23.50 0.63 2.73
从市净率与市盈率来看，香港交易所的银行股估值水平普遍比A股中低，特别是市盈率最高的银行，全部是国内的A股。
三、重点公司比较
汇丰控股无疑是香港银行界中的超一流。其资产规模比国内的四大银行的任何一家都要高。在香港市值排名第二的香港银行股恒生银行是汇丰控股的子公司，控股比例达到了62.14%。
香港恒生指数中的银行股整体素质要优于内地银行。资本充足率、中间业务比重和消费信贷和总资产收益率均高于内地银行。由于中银香港在香港上市银行中表现出非常强的竞争力，这也表明决定银行发展和素质的一个重要因素是发展环境。内地和香港经济发展水平的差异大体可以解释内地银行在中间业务比重、消费信贷和总资产收益率的差距。
内地上市银行在净资产收益率、不良贷款率和坏帐覆盖率上，与香港主要银行相当。应当指出的是，内地银行的资本充足情况有相当程度的虚增。进行资本补充的压力非常大。这就表明内地银行在净资产收益率上有一定的泡沫成分。
增长率是内地银行唯一全面优于香港银行的一个指标。这也是维持内地银行市场定价水平高于香港银行的重要依据。银行业成长性宏观经济稳定增长是基础。我国宏观经济保持良好发展势头及商业银行自身的不断改革，为银行效益的改善提供了良好基础。股份制商业银行将具有最快的成长性。未来几年银行业的成长速度将明显超过GDP的增长速度，尤其是股份制商业银行的整体成长性将保持在20-25%之间。个人银行业务将是今后各商业银行竞争的热点。我国个人银行业务潜力巨大，银行卡、个人消费贷款及个人理财业务将大幅增长，将为银行业带来可观的个人银行业务收入，这是决定今后业内相对竞争优势的重要业务领域。
四，内地银行的投资思路
国有商业银行仍然占据约70%左右的市场份额，但是新兴股份制商业银行崛起的速度不可忽视，预计这些新兴股份制商业银行将成为今后我国金融舞台上的重要角色，具有较高的成长性。四大国有商业银行的经营情况较差，历史包袱沉重，而十家股份制商业银行的整体经营状况良好，尤其是招行、浦发、民生、中信等银行具有一定优势。单一的服务手段使市场竞争加剧，对资源和客户的争夺更加激烈。今后各银行的相对竞争优势将来源于创新能力、风险控制及良好的内部管理等。
银行股具有流通盘大、业绩稳定、具有很强的派现能力等特点，在国内投资理念不断转变的趋势下，将受到开放式基金、保险基金、信托基金等机构投资者的青睐。股指
期货是指以股票价格指数为商品进行期货交易的一种重要避险工具，银行板块作为我国国民经济中重要的一部分，有可能成为
股指期货中的样本之一。
1、高速成长，管理科学，机制灵活，意识创新的中型成长型银行将获取超额收益，典型的有招商银行、民生银行和浦发银行；2、国家信用保障，低风险经营，稳健扩张的国有大型银行获得与GDP同速增长的稳定收益，典型的有中国银行和工商银行等；
长远来看，无论是业内自身发展的需要还是对外资开放的结果，我国金融业迟早将出现银行间的并购重组。混业经营可能是我国银行业的发展方向，部分具有金融控股公司背景的银行将从中受益。
网点众多，渠道完善，过往品牌价值高，但管理产品缺乏创新，公司股权结构尚待优化的重组型银行上市公司存在着阶段性的脉冲性投机机会。典型的有深发展A；
招商银行在香港上市，考虑到其历史包袱比较轻，资产基数比较小，增长速度更快，H股股本仅有A股的55.32%左右，因此在香港的定价水平会比A股高。与汇丰、恒生等传统的香港上市银行相比，招商银行既有独特的优势，也存在一定的制约因素，优势在于招行的高成长性尤其是中间业务领域的爆发性增长带来的盈利提升空间是恒生所无法相比的，在传统的存贷款业务领域，招行也有很大的提高潜力(其贷款平均利率在国内处于较低水平，未来风险定价能力的提高将有望使利差水平得到改善)，制约因素在于国内银行业的综合经营格局尚处于摸索阶段，部分高毛利业务如托管业务、短期融资券发行等的开展还很有限，香港银行广泛开展的证券经纪、保险等业务尚不能直接介入等。随着国内银行业综合经营的脚步逐步加快，招行的业务结构继续得到优化，其重点打造的中间业务具有资本消耗少，毛利率高的特点，中间业务的高毛利将支撑招行的盈利能力逐步超越并领先于其他内地银行，其估值水平也将获得稳步提升。
招商银行各项主要估值指标一览
盈利预测综合值一览 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
主营业务收入(百万元) 13,586.05 19,916.46 25,058.65 29,061.77 36,291.10 45,839.85
增长率(%) 41.98 46.59 25.82 15.98 24.88 26.31
净利润(百万元) 2,229.91 3,144.09 3,930.38 5,312.48 6,910.95 9,119.32
增长率(%) 28.58 41 25.01 35.16 30.09 31.95
每股收益 0.39 0.46 0.38 0.3613 0.4701 0.6203
市盈率 25.87 21.93 26.55 27.93 21.46 16.27
PEG[4] 0.91 0.53 1.06 0.79 0.71 0.51
民生银行各项主要估值指标一览
盈利预测综合值一览 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
主营业务收入(百万元) 12,037.11 17,958.78 23,800.38 27,339.44 32,833.21 37,428.17
增长率(%) 66.87 49.2 32.53 14.87 20.09 13.99
净利润(百万元) 1,391.25 2,038.40 2,702.52 3,497.12 4,471.74 5,211.96
增长率(%) 56.05 46.52 32.58 29.4 27.87 16.55
每股收益 0.38 0.39 0.37 0.344 0.4398 0.5126
市盈率 15.42 15.03 15.84 17.03 13.32 11.43
PEG[4] 0.28 0.32 0.49 0.58 0.48 0.69
第四部分 机械(装备制造)行业研究
由于行业景气度高涨，机械类上市公司大都是基金经理重仓或重点关注的对象
前三季度行业运行态势及半年报分析
1~9月，机械各子行业景气度表现不一：交运设备制造、通用设备制造业增速高于平均，专用设备、仪器仪表制造及办公用机械制造等行业增速低于平均；增长较快的子行业主要有船舶及零部件制造、阀门制造、高精度机床、数控机床等；集装箱制造行业见底回升的态势非常明显；工程机械行业受宏观调控的影响小于预期。
上半年，机械行业共实现收入27629.17亿元，同比增长30.80%；平均毛利率15.06%，与上年同期基本持平；利润总额1389.96亿元，同比增长50.95%。如去除
汽车等交通运输设备，行业销售收入18482.58亿元，同比增长29.55%；利润总额954.62亿元，同比增长44.42%，平均毛利率为15.11%，同比小幅下降了0.28个百分点。
上半年，工程机械行业收入同比增长32.11%；利润总额增长了86.36%；机床行业收入同比增长21.93%，利润总额同比增长35.41%；铁路运输设备制造行业收入、利润总额同比增长16.57%和71.85%；飞机和航天器制造行业收入、利润总额分别增长16%、22%以上，飞机、航天器制造毛利率分别达22.20%、32.52%，同比分别提高了2.17和4.6个百分点；集装箱行业收入下降23.2%，利润总额大幅下降了79.4%，平均毛利率8.35%，同比下降了7.53个百分点。
上半年机械行业上市公司加权平均每股收益为0.16元，高于全部上市公司的平均水平；平均每股现金流0.108元，仍低于每股收益，但已有明显改善。港口机械和工程机械的EPS明显高于行业平均水平，分别为0.357元和0.203元；铁路设备和工程机械的净利润增速度明显高于行业平均水平，分别为81.85%和72.86%；航空航天设备及维修、石油矿山设备、轴承、模具的毛利率水平均高于行业平均水平約10个百分点以上，获利能力佳。
四季度投资策略：关注工程机械、运输设备(重卡)、集装箱制造及输变电龙头企业、船舶制造业以及通信设备制造业的交易性机会
全球制造业向我国转移、我国经济快速增长以及大量高技术高性能设备长期依赖进口的现状为我国装备制造业发展提供了巨大的市场需求和广阔的进口替代空间。此外，我国工业现代化正处于产业发展重点由采矿、炼铁、挖煤等上游产业向装备制造业等中游产业转变之阶段，随着自主创新能力的提高及国家对振兴装备制造业的高度重视，预计未来若干年将是装备制造业的黄金发展期。
需要指出的是，目前《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》已经发布三个月，从时间上推算，距离各部委发布相关实施细则的时间已愈来愈近。相关行业不论从近期业绩还是从长远发展都将受益。未来几年国内制造业无疑将会循着产业升级这个大方向走下去，成为拉动出口、经济增长和结构调整的主要领域。装备制造业相关上市公司多为所在领域的优势企业，更有可能享受优惠政策。
振兴政策给机床行业带来的不只是自身行业的优惠政策，尽管这些政策足以使一个行业受益匪浅，其对下游需求所起到的开启作用更具战略意义。
上月，5部委联合发出通知，调整部分出口商品的出口退税率。其中，重大技术装备的出口退税率由13%提高到17%，这是继“十一五”规划、《我国中长期科技发展纲要》以及《国务院加快振兴装备制造业若干意见》等重大政策之后出台的一项鼓励我国重大技术装备走出国门，参与国际化竞争的实质举措，有助于研发实力雄厚、自主创新能力强的国内企业拓展国际市场，尽快缩短与国际先进水平的差距，使企业做大作强。
工程机械作为投资拉动型产业，在十五期间固定资产投资年均21.4%高速增长推动下，2000~2005主要产品销量总计达100万台以上，产品保有量迅速上升。产品销量居前三位的分别为装载机、叉车以及挖掘机。
预计，“十一五”期间挖掘机、混凝土机械、推土机、平地机、摊铺机等国内容量增幅将在50%以上，同时，出口将有较大突破。
预计06Q4~07Q1的固定资产投资增速将会回落，因此，行业成长减速应无太大疑问。
在此背景下，可以预期工程机械行业上市公司将普遍面临估值水平重新判断的问题。以卡特彼勒为主要对象分析其估值平均水平，结果发现其17.5倍的平均PE具有远高于国内企业的稳定性。与卡特彼勒相比，国内工程机械企业的业绩成长稳定性明显偏弱，因此，在估值上应有显著折扣，较为合理的行业PE应维持在14倍左右。按此水平，相当数量行业公司的价格已到位或偏高。虽然行业可能的税收优惠、外资并购以及大股东整体上市的预期仍将是短时间内推高估值的主要因素，但建议对这类机会应保持审慎的态度。当然，一部分估值上应高于行业平均水平的领先企业仍存在低估。建议重点关注中联重科。
运输设备(重卡)：受益于固定资产投资的高速增长，与工程机械高度相关的重卡底盘销售成为今年拉动重卡行业需求的主要原因，重卡行业走出低谷，1~8月共计销售194,436辆，同比增长14.3%。
综合分析影响重卡销量的公路货运量、固定资产投资、公路网络建设、货车保有量以及政策等因素，未来重卡的需求将进入平稳增长阶段，预计行业增速在10%以上，治理超载、计重收费、油价和产业政策是影响需求的不确定性因素。
集装箱制造：2006年来，中国外贸进出口持续高速增长，上半年我国集装箱吞吐量4212万标准箱，同比增长22.4%。加上全球旧箱更新淘汰的内在需求日益迫切，集装箱销售大幅增长的同时，价格也出现回升。2006年2季度销售环比出现91%的增长，7月份行业实现利润是最近10个月最好的，而8、9月销售和毛利率均能保持较高水平。尽管4季度集装箱价格(主要是干货箱)会出现回落(预计10%)，但好于今年1季度，而3季度行业优良的业绩并没有得到市场反映。
电力设备：电站设备景气度逐步见顶，输变电设备行业进入新一轮高景气运行周期已经成为不争的事实。“十一五”期间，我国电网的总投资规模将达1.08亿元，2006~2010年的年复合增长率略低于13%；高压直流输电工程、特高压输电工程总投资约为800~950亿元，一次设备需求约为320~380亿元(折64~76亿元/年)，二次设备需求120~140亿元(折24~28亿元/年)；国产化率在70~80%左右，输变电行业景气度将延续。
前三季度，输变电行业保持快速增长态势，产销同比大幅提升，新产品产值明显上升。原材料涨价造成产品成本上升，一次设备由于金属原材料比重大，成本上升较二次设备明显，行业龙头由于较强的自主创新能力和较高的市场占有率，议价能力强，因此，利润率较稳定，利润向行业龙头集中。
“十一五”期间主要设备国产化要求及特高压、直流输电项目启动使得行业内具有自主创新能力的龙头企业和新能源、节能题材企业大受裨益，行业技术水平得以提高。
“特高压”和“节能”题材是电力设备板块未来关注的热点。其中，特高压虽然短期内难以给相关上市公司带来明显的收益，但是有助于其提升制造水平和业内形象，为公司长远发展提供良好契机。而未来节能市场庞大，中外企业竞争激烈，有一定基础的企业将会利用此契机获得有效发展。
“十一五”国家电网建设必然会延续电力设备行业的景气度。但从输变电设备板块估值水平分析，高于市场平均的市盈率和市净率水平是投资该板块的障碍。目前，在技术领先、生产规模和市场占有率方面具有一定的优势的行业龙头，可作为投资的关注重点，逢低吸纳，长线投资。
船舶制造：2006年上半年，我国的造船完工量、承接新船订单量以及手持船舶订单量创新高，全球船舶制造工业向中国转移的趋势明显。上半年，全国造船完工量、新承接船舶订单、手持船舶订单量分别占世界市场份额的15.3%、27.1%、20.3%，其中新承接船舶订单世界份额较去年同期提高近了10个百分点，同时船舶行业盈利能力大幅度增长成为最大的闪光点。
《船舶工业中长期发展规划(2006~2015)》提出，到2010年，我国自主开发、建造的主流船舶达到国际先进水平，年产量达到1700万载重吨；船用低、中速柴油机年生产能力达到450万千瓦和1100台，基本满足同期国内造船需求；形成一批具有较强国际竞争力的船用设备专业化生产企业，本土生产的船用设备平均装船率达到60%以上。BDI、克拉克松新船成交价格指数、集装箱运价指数在2006年均出现了反弹或启稳，航运业目前的景气度仍在高位徘徊。由于船舶制造行业的景气度滞后于航运业2~3年，因此预计未来三年全球的船舶制造业景气度依然旺盛，尤其是在全球船舶工业向中国转移的背景下，中国船舶制造业周期性波动将减小。
由于船及发动机价格的盈利能力对产品价格的敏感度最高，价格上涨可以完全消化钢材及零部件价格上涨对毛利率的影响，预计2007~2008年船舶行业盈利能力将再创新高，因此对未来两年船舶制造行业的盈利能力仍保持乐观预期。强烈建议关注沪东重机和广船国际。
通信设备制造：基于运营行业重组和3G在时点上越来越近，建议投资者战略买入通信设备制造业重点公司。近期市场本次提前反映3G预期并非无源之水，因为：(A)TD技术成熟度已非3G障碍；(B)TD运营商问题日见清晰；(C)政府支持TD商业成功态度无需置疑。
结合TD~SCDMA试验进程、国内主要政治事件日程，预计电信重组最早2006年底、最迟2007年2季度将有明确的结局；3G牌照格局亦将于同一时间内逐步清晰。其间，预计采用厦门、青岛、保定形式，以规模试验名义实质建设TD网络的做法将一直持续。持续的“规模试验”有助于保持市场对于3G的情绪，但期间会有反复。建议关注中兴通讯和大唐电信。
第五部分 工商银行上市对大盘以及指数的影响
从A股市场的历史惯例来看，时至今日，由于A股市场规模依然偏小，导致权重品种发行上市时，往往对大盘构成一定的压力，从而对二级市场及投资者信心的产生不小的冲击。如2001年8月，中国石化上市前后，股指均出现了较明显的下跌；2002年4月，招商银行上市后，股指持续下跌；2002年10月9日，中国联通上市当日，股指高开低走，其后持续下跌(长江电力的上市是个例外)，表现都不理想。而在前一次中行宣布发行前，A股市场在短期也出现了较大幅度的下跌(6月7日，上证指数单日大跌5.33%)，显示大盘股上市所带来的扩容压力仍然对短期市场的表现构成较大影响。
但不可否认的是，随着A股市场规模的不断扩大，市场对扩容压力的承受能力也持续得到加强，使得大盘股上市后，其对市场的影响往往能够得到迅速消除。事实上，A股市场在经历了自去年年底以来的持续上涨后，市场的活跃度和盈利效应大大增强，投资者及增量资金对市场的投资意愿持续高涨——这一点从中行上市前股指探底后的持续反弹(上证指数连续拉出十多根阳线)中可以看出。另外，工行此次发行网上、网下总计冻结资金超过7800亿元，打破中国银行前次发行A股时冻结6800亿元的记录，显示增量资金对大盘股的投资意愿大大增强，由此增加了A股市场对增量资金的吸引力，一定程度上减缓了超级大盘股发行上市给市场带来的压力。
随着工行的上市，银行板块在市场中的权重进一步提高，其对市场的影响也越来越大，未来值得投资者进行更多的研究和关注。
(一)对上证指数影响有限
公开资料显示，此次IPO之前，工行的总股本为2865亿股，其中，财政部和汇金公司分别持有1240亿股，社保基金理事会持有143亿股，余下的242亿股为H股。根据工行的发行结果，本次发行价格为3.12元(对港元与人民币汇率差异进行调整，H股的发行价格确定为3.07港元)。由于全额行使A股发行和H股发行的超额配售选择权，发行的A股为149.5亿元，拟发行的H股为407亿元。以149.5亿股计算，发行后，工行成为A股市场上流通A股数第一大的上市公司。
目前上证指数以总股本为权重进行编制，对于A+H股等同时在境外上市的公司，上证指数在计算其权重时，计入指数的股本数为剔除其在境外发行股份之后的股本。工行A股发行后，其可能计入上证指数中的股本数将达2510亿股，是目前中行1778亿股的1.41倍，是中国石化(699亿股)的3.59倍；沪市公司的总股本数将增加到10053亿股。发行之后，工行占上证指数的股本权重将达到近25%，从而取代中国银行和中国石化成为上证指数中股本权重最大的指标股。
工行上市后上证指数总股本前10名的权重股
股票代码 股票名称 剔除H股后的总股本(万股) 权重(%)
601398 工商银行 250,962,348,064.00 24.96
601988 中国银行 177,818,910,740.00 17.69
600028 中国石化 69,921,951,000.00 6.96
600050 中国联通 21,196,596,395.00 2.11
600019 宝钢股份 17,512,000,000.00 1.74
601006 大秦铁路 12,976,757,127.00 1.29
600036 招商银行 12,061,848,883.00 1.20
600016 民生银行 10,166,749,109.00 1.01
600011 华能国际 9,000,000,000.00 0.90
600900 长江电力 8,186,737,600.00 0.81
合计 589,782,775,128.00 58.67
数据来源：德鼎投资
值得注意的是，工商银行、中国银行、招商银行及民生银行4股在上证指数中的权重将达到44.9%，加上浦发银行和华夏银行及中国石化，这7只个股对上证指数的影响超过50%，重要性不言而喻。
截至目前，沪深两市7家银行股A股股价的2006年中期平均PE为21.87倍。而假定工行A股上市后的股价定位在3.5元左右(按此次发行后股本计算，2006年中期每股收益为0.075元；考虑到其股本规模在所有银行股中更接近中行，上市定位应不会过分偏离中行)，那么工行剔除掉H股市值后的总市值将高达8785亿元，比中国银行的5957亿元高出2828亿元，比中国石化的3986亿元高出近4800亿元。
假定工行A股上市首日定价3.5元人民币的话，那意味着工行首日的涨幅将超过12%，以其占上证指数的权重计算，将增加沪市总市值大约1070亿元，带动上证指数“虚涨”2.05%约36点。考虑到流通股本庞大，预计工行上市时大盘将出现高开低走的现象(希望短期内套现者不计其数，意味需要较多的购买资金，才可支持工行股价的上升)，不排除上市首日A、H股走出截然相反走势的可能性。
但有一点值得注意的是，工行招股说明书中显示，汇金公司所持有的1713.25亿股境内上市流通股份在获得中国证监会或国务院授权的任何证券审批机构批准后，将可以转为境外上市流通股份。如果最终实现上述转股，工行在上证指数中的权重将明显下降。
(二)对沪深300指数的影响较小
假定工行A股上市价为3.50元，上市后其网上发行的68.3亿股(战略配售57.7亿股，网下配售23.5亿股)的流通市值为239亿元，这一规模在沪深300或中证100成份股中的排名将仅位居第四。而三个月后，部分配售股份锁定期过后，流通市值将会更大。作为未来A股市场第一大权重股，工行上市后其成交金额均会在沪深两市名列前茅，对A股市场的稳定作用将不言而喻。
事实上，如果工行这样的超级蓝筹股进入沪深300指数成份股行列，将进一步提高沪深300指数作为股指期货标的的风险抵御能力。
工行上市后沪深300指数前十名的权重股
股票代码 股票名称 权重(%)
600036 招商银行 4.74
600030 中信证券 2.50
600016 民生银行 2.29
601398 工商银行 2.29
000002 万科A 2.21
600050 中国联通 2.11
600900 长江电力 2.09
600028 中国石化 1.88
600019 宝钢股份 1.55
600000 浦发银行 1.47
数据来源：德鼎投资
(三)银行股中期走势
截至10月21日，沪深两市大约有263家上市公司公布了三季报。从已公布的三季报中可以看出，上市公司前三季度整体实现净利润同比增长近三成，而单季度业绩环比明显下降则成为目前三季报的一个突出特点。
统计显示，在259家业绩可比的上市公司中，仅有98家公司单季业绩环比实现了增长，占比不到四成。需要提醒的是，98家业绩环比增长的公司还包括第二季度业绩环比下降的48家公司，也就是说，在披露三季报的263家公司中，仅有50家公司连续两个季度实现了业绩的持续增长。在161家单季业绩环比下降的公司中，有24家第三季度亏损，其中包括13家公司在二季度亏损的基础上亏损额继续扩大。
我们认为，这是一个值得关注的信号，显示宏观调控对上市公司业绩的负面影响已开始显现。宏观调控对银行板块的不利影响也需重视，在操作上应保持谨慎。
