2007年度投资策略之做多中国

整体篇

第一部分 “中国溢价”——做多中国 　　

宏观经济篇 　　

　　资本市场的繁荣起步都应建立在一国经济成长的背景下展开，中国的A股市场的未来依托于中国经济的发展。所以只有对中国的宏观经济有了一定的研究和把握，才会了解到中国A股市场的溢价的原因究竟是什么，做多中国的根本是什么？下面我们将主要从中国的大国经济之路和中美经济回顾与展望两个方面着手，对中国经济今后的走向和格局与各位投资者做初步探讨。 　　

　　(一)中国的大国经济之路 　　

　　提要：中国的经济已经持续了近３０年的高速增长。从产业结构看，中国的第二产业历来在GDP中占比最高，中国正逐步从制造业大国转变为制造业强国。我们认为，从长远来看，中国在向制造业强国迈进的同时，以金融、消费服务业为首的第三产业在GDP占比在未来将赶超制造、建筑业为首的第二产业，特别是即将到来的奥运经济，会是一个很好的催化剂；国际经验表明，从制造业大国转变成为金融服务业大国是大国经济发展的必经之路。从经济增长贡献率看，我国的经济增长对投资和外贸出口的依赖性较强，消费对经济增长的贡献率相对偏低。随着国民收入、生活质量的不断提高，我国的内需将逐步替代外需，消费支出在整个GDP增长的贡献中的比例会相应提高。 　　

　　一、看世界　看中国 　　

　　2001年，美国高盛公司经济学家吉姆·奥尼尔在一份研究报告中预测，中国、俄罗斯、印度、巴西四国国内生产总值(GDP)之和在2025年有望达到美、日、德、法、意、英六国之和的50%，并将在2050年之前全面超越六国。奥尼尔以巴、俄、印、中四国英文名称的第一个字母作为基础，创造了一个新词——BRICs，由于该词和英文“砖头”的写法大致吻合，“金砖四国”的说法从此风靡全球。　　

　　我们在此引用奥尼尔先生提出的金砖四国的概念，对中国目前的产业结构和经济增长推动力做简单分析。从图1可以看出，最近七年金砖四国经济发展的速度恰恰与“BRICs”一词的字母排序相反，中国以年平均增长率近10%遥遥领先，印度和俄罗斯次之，巴西稳步上升。2006年各国家/地区GDP增长率为预测增长率，其中巴西为3.20%；中国我们给予了一个区间为10.20%—10.40%(保守估计取10.20%)；俄罗斯为6.40%；印度为9.00%；日本为2.00%；美国为3.10%；香港为6.3%。　　

　　从图 1中我们可以看出，在“金砖四国”中，最突出的是中国。中国自改革开放以来，在近30年的时间内经济年均增长9.6%以上，国内生产总值2005年升至近 2.23万亿美元，几乎占到了“金砖四国”GDP总值的一半。印度自上世纪90年代以来，俄罗斯、巴西自进入新世纪以来，都根据各自国情进行了经济改革。俄、印的经济增长率近年来都在6%左右，巴西在3%—4.9%之间，均高于西方国家和世界平均水平。

图 1

数据来源：世界银行(The World Bank Group)、德鼎投资 　　

　　四国的这种发展势头如果能持续，2020年四国的GDP总值至少会达到12万亿美元，2025年会超过16万亿美元。奥尼尔先生的预言看来是不难实现的。因此，我们可以这么认为，中国在金砖四国中领跑——金砖四国在世界中领跑——中国在领跑世界！ 　　

　　二、我国的大国经济体之路 　　

　　1、中国大国经济体初成型 　　

　　我们认为，中国目前已经具备一个大国经济体的基本要素。1、经济总量达标；中国目前的经济总量已经相当于70年代末期的美国、80年代初期的日本、现在的英国和德国 2、经济持续高速增长近30年 3.我国世界是第三大贸易国的地位不可动摇 4、足够的人口规模，目前我国人口占世界人口数量的1/5左右。 　　

　　历史经验告诉我们，一个大国的成长需要经历三个阶段：第一阶段，以制造业等第二产业为主的大国；第二阶段，以金融服务业等第三产业为主的大国；第三阶段，成长为融合经济、政治、文化于一体的大国。 　　

　　从经济结构上看，中国的大国经济体初步成型。我们截取2000-2005年各国家/地区的产业结构并做了算数平均，见图2。数据显示，金砖四国的第二产业在GDP中较大比重高于美国、日本、香港等发达国家或者地区。中国的第二产业增加值在GDP中所占的比重，不论是在“金砖四国”中，还是在全球范围内，都是比较高的。在第二产业中，工程机械、装备制造等制造业占了较大比重，这为我国成为世界工厂打下了扎实的硬件基础。从技术进步发展的角度，中国只有先做好世界工厂，才可能做好世界实验室，服务业等第三产业才有可能有更好的发展，中国经济发展的基础才可能稳固。结合中国出口增长率与世界的经济增长率之间相关性分析中可以看出(见图3)，中国的出口增长与世界经济增长之间存在着较高程度的正相关性。在大国的成长过程中，我国目前处于第一阶段，在此期间，中国经济的主导产品也已由工业化初期的纺织、食品逐步转向钢铁、能源、机械、化工的重工业化阶段，并同时向家电、汽车制造、航空、航天等领域延伸。可以说中国目前的装备制造业崛起是正当其时；中国的制造业大国地位无可厚非。

图 2

数据来源：世界银行(The World Bank Group)、德鼎投资

图 3

 数据来源：世界银行(The World Bank Group)、WIND咨询、德鼎投资 　　

　　2、宏观经济政策支持我国成为制造业强国 　　

　　中国是制造业大国，那么是不是制造业强国？目前，中国出口商品，拥有自主品牌的只有3%，拥有商标的仅有36%，其他均为代加工或者无特定商标产品。一个大国如何继续成长是中国未来经济增长战略的基本前提。我们认为从技术引进向自主创新的转变，这是我国今后出口企业转型的方向，也是我国从贸易大国变成贸易强国的基本前提，制造业的地位在将来会继续显著提升。所谓自主创新，就是从增强国家创新能力出发，加强原始创新、集成创新和在引进先进技术基础上的消化吸收再创新。 　　

　　从国家政策上看，加强自主创新是我国科学技术发展的战略基点。我国政府已高度重视自主创新，十六大重点强调了发展自主创新之路，国务院于2006 年初颁布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006－2020 年)》，胡锦涛主席和温家宝总理也多次高调提出“坚持走中国特色自主创新道路，为建设创新型国家而努力奋斗”。《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006－2020 年)》是我国自主创新的纲领性文件，确定了核心电子器件、高端通用芯片及基础软件，极大规模集成电路制造技术及成套工艺，新一代宽带无线移动通信，高档数控机床与基础制造技术，大型油气田及煤层气开发，大型先进压水堆及高温气冷堆核电站，水体污染控制与治理，转基因生物新品种培育，重大新药创制，艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治，大型飞机，高分辨率对地观测系统，载人航天与探月工程等16 个重大专项，涉及信息、生物等战略产业领域，能源资源环境和人民健康等重大紧迫问题，以及军民两用技术和国防技术。 　　

　　我们认为，未来中国的出口企业的发展，将会诞生出越来越多的如振华港机和中集集团这样的既掌握着行业领域内的先进专利技术、又有着自主创新、研发实力的世界级企业。 　　

　　3、未来产业结构和经济增长贡献率变化趋势 　　

　　从长期来看，中国在向制造业强国迈进的同时，以金融、消费服务业为首的第三产业在GDP占比在未来将有望赶超制造、建筑业为首的第二产业；正如同我们开头提到的，国际经验表明，从制造业大国转变成为金融服务业大国是大国经济发展的必经之路。

图 4

数据来源：CEIC 德鼎投资 　　

　　我国自2000年后的经济增长对投资和外贸出口的依赖性较强，易受他国经济波动影响。如图4，在与其他发达国家的消费对于经济增长贡献率比较可得，我国的消费对经济增长的贡献率相对偏低。然而内需是一国经济发展的根本之策，在国家的各项经济工作会议中也强调了扩大内需的重要性。我们认为随着国民收入、生活质量的不断提高，从长远来看，我国内需将逐步替代外需，消费支出在整个GDP增长的贡献中的比例会相应提高。而短期内，投资和出口拉动经济增长的格局不会发生改变。 　　

　　(二)中、美经济软着陆分析与2007年展望 　　

　　提要：2006年四季度的中国和美国经济双双实现软着陆，但原因各不相同，如果说美国经济软着陆的始作俑者是房地产市场的疲软的话，那中国经济的软着陆则是政府为了控制经济的可能存在的过热风险而采取宏观调控所致。对于2007年的美国经济，我们认为，在其他经济指标良好的情况下逐步消化房地产市场疲软对其的不利影响。推动经济的原动力是在就业、通货膨胀得到良好控制的背景下私人消费支出的稳步上升，并不排除美联储为刺激个人消费支出以带动经济增长所采取的减息手段。对于2007年的中国经济，我们认为总体仍可乐观，与美国相反的是，中国的加息势在必行，其力度如何关键还要看诸如房地产市场等投资数据表现。同时不可否认的是，2007年的美国经济出现的小幅放缓会对中国的出口产生一定影响，但影响幅度较为有限。 　　

　　一、美国经济年回顾与2007年展望 　　

　　1．房地产市场疲软带动下的软着陆 　　

　　进入2006年，美国经济呈现强势增长，第一季度GDP增长率达到5.6%，是2005年四季度(1.7%)的3倍之多，也是自2003年第三季度以来的最大增幅。私人消费开支继续上升，制造业订单需求增加，进出口贸易继续保持快速增长推动了美国经济的高速增长。但进入4月份之后，由于美国房地产市场逐渐降温、能源价格(主要是石油)上涨和加息对经济的抑制作用开始显现，第二季度虽继续扩张但增速放缓，增幅降至2.9%。2006年第二季度以来，房地产市场明显降温成为影响美国经济增长速度放缓的最大因素。根据美国商务部公布的数据，7月份美国新房开工数量下跌了2.5%，为近两年来最大跌幅。第二季度美国旧房销售量比去年同期下降7%。美国联邦住房企业监管办公室最新数据表明，美国第二季度平均住房价格环比只上升1.17%，是美国房价1975年以来的最低涨幅。 　　

　　可以看出在前三个季度里，在持续疲软的房地产市场带动下，美国经济出现了明显下滑，第三季度GDP增长仅为1.6%，不仅远低于第一季度水平，也较增速回落的第二季度有1个百分点的放缓，显著低于趋势增长水平。 　　

　　2．在其他指标向好的情况下 房地产市场的不利影响将被消化 　　

　　展望未来，虽然我们仍然担心房地产市场的疲软可能会继续扩散到其他领域，但考虑到通胀水平(CPI回落)可能逐步回落以及服务业和企业状况依然良好、美国十一月新增就业数据(失业率下降)好过预期，加上前两个月数据的向上修正，过去三个月中每月平均增加13.8万就业机会，说明美国经济没有想象的那么差。劳工市场造好，也令美元止跌反弹，黄金价格应声回落。我们认为美国的经济下行(衰退)的风险将有所降低。

图 5

数据来源：美国劳工部、德鼎投资　　　

　　我们认为关键的第三季度国际油价的回落降低了经济出现衰退的风险，为经济增长的减速带来了一定的缓冲作用。油价的回落一方面降低了通胀压力，为美联储货币政策的灵活性提供了更大的空间，另一方面也刺激了消费者信心，会为在疲弱的房地产市场拖累下受到抑制的消费支出提供一定的缓冲。注意到IMF预计2006年美国经济增长率将达到3.4%，在发达国家中仍属高增长。就目前看来，经济的疲软仍然集中于建筑领域，制造业表现温和，服务业保持强劲，相关就业仍然保持稳定增长(失业率下降)，这使得2007年的美国个人消费支出有望保持较为稳健的增长；房屋销售持续不畅的势头也略有好转。综合来看，美国房地产市场出现软着陆的可能性较大。

图 6

数据来源：美国劳工部、NYMEX、IMF、德鼎投资 　　

　　我们的观点是：随着房地产市场实现软着落，其负面影响将被逐步消化。所以，在2007年的第一、第二季度房地产市场对美国经济的不利影响很可能与其他良好指标所产生的有利影响相互抵消，从而使得美国的经济出现一个温和的增长，在这之后的第三、第四季度，美国经济可能重新集聚动力，经济增长重新加速。从周期的角度来看，在经历了4年的高速增长之后，目前美国经济的疲软可能仅是周期中的一个短暂回落，而非持续的下降周期。除了住宅市场出现明显的过剩外，商业投资并没有出现过度增长，就业市场增长平稳，通胀预期温和。考虑到目前FED的利率保持在5.26%的较高位置，我们认为，明年美国的加息的可能性较小，相反，如果届时出现失业率、CPI等指标上升的话，我们不排除2007年的美联储会有一个降息的举措来刺激个人消费的支出从而带动美国经济的增长。 　　

　　总体来说，美国此次的经济软着陆对2007年的中国经济影响是较为有限的。 　　

　　三、中国经济回顾与2007年展望 　　

　　1、中国经济持续高增长 政府市场和行政手段干预下的软着陆 　　

　　我国的经济近30年来一直保持着高位的增长，1978~2005年中平均的实际GDP实际增长率为9.74%，平均实际消费平均增长为8.9%，平均实际投资平均增长率为10.30%。投资对经济的增长的推动贡献一直是最主要的。在未来中国经济发展的态势中，经济增长的拉动将会由投资偏重逐步向消费偏重，这是趋势，但依赖投资的经济增长将长期存在。

图 7

 数据来源：世界银行(The World Bank Group) 　　

　　中、美经济在2006年的第四季度都出现了软着陆，但性质是不同的。如果说美国经济软着陆的始作俑者是房地产市场的疲软的话，那中国经济的软着陆则是政府为了控制经济的可能存在的过热风险而采取宏观调控所导致的。 　　

　　回顾2006年的过去半年里我国政府采取了一系列的市场和行政手段以抑制偏热的经济、过剩的流动性及过快的投资和信贷增长。这一轮的宏观调控，见效十分迅速，也出乎了很多人的预期，从数据上来看，已经产生了较为明显的效果，投资、工业产值、货币供应与信贷等数据均出现回落。中国经济软着陆的态势已基本形成。拉动这轮经济软着陆是通过定向票据发行的行政手段来实现对于银行信贷的控制；央行根据银行在上半年贷款的违规程度，要求过度扩张的银行大量认购票据，并且认购价格要远高于市场价格。在5月份央行发行1000亿元票据时，定向认定银行认购2800亿元，远远超过它的贷款市场份额。这对于定向抽干流动性极其有效。对于中国目前经济形式的判断，我们最关心的一个是数据是新增贷款数量，因为它主导着我国的投资力度，投资是我国目前经济增长的核心推动力。 　　

　　我们注意到，中国7月份的新增贷款为人民币1700亿元，其数字是6月份的一半还要少，8月的新赠贷款数额是1800亿元。新贷款数额由上半年平均每月3430亿元滑落至三季度1910亿元，10月份更仅有170亿元。信贷收紧了，届时中国第四季度GDP增长减速至10%以下便不足为奇了。 　　

　　2、 2007年中国经济整体向好 但有一定上行风险 央行加息势在必行 　　

　　展望2007 年，中国经济在增长方式和结构逐步调整的同时，仍然有望保持比较快速的增长：消费增长将在企业利润强劲增长、居民收入稳步提高以及政府进一步扩大内需的努力下保持较为强劲的增长；良好的企业盈利状况、充足的流动性以及强劲的基础设施投资需求也决定了固定资产投资难以大幅回落。 　　

　　政策倾向仍将持续偏紧。如果出现连续的货币信贷和投资数据的过快增长，进一步出台紧缩政策的可能较大。所以总体而言，明年上半年中国经济的有一定的上行风险。 　　我们认为有两件事情会是2007年的政策导向偏紧的重要催化剂，第一、人民币储蓄存款的持续减少；第二、投资市场的持续火爆，比如股票市场和房地产市场。同时注意到中国人民银行在第三季度的货币政策运行报告中，提出“继续加强流动性管理，搭配使用央行票据和存款准备金率”。此举旨在宏观调空中加入市场化元素。并在适当的时机把行政干预手段和货币政策的相互切换使用，同时说明行政干预式的调控可以偶尔为之，但并不能长期替代以市场规律为准则的常规性货币政策，所以我们认为下一轮的调控会以货币政策为主，并且加息势在必行。

图 8

　　

　　根据中国人民银行公布的10月份金融运行数据结果显示，当月人民币储蓄存款减少76亿元，这是5年来月度储蓄存款首次出现下降；正是A股市场的活跃、IPO的高潮为银行的15亿存款带来了新的投资机会，从图8中我们可以明显看出，储蓄存款和全部A股可流通市值的比值在2005年的小副反弹后，在2006年继续降低。表现了投资者对于A股市场在2007年的良好预期；同时中国的储蓄利率偏低，对储蓄人并不具吸引力，以前中国人的储蓄更多的是一种惯性，一种习惯，现在随着国民理财观念的加强，投资市场的向好；2.5%的储蓄利率扣除通货膨胀和利息税，实际回报接近于零，所以出现储蓄存款寻求更高回报这样的状况根本实在不足为奇。

图 9

数据来源：WIND德鼎投资 　　

　　我们认为，2007年中国A股市场的火爆会继续。再加上2007年的房地产市场也可能在税收告一段落之后，重新活跃。目前出现的资金流出银行系统、追求更高投资回报的趋势也会持续，并有可能进一步加速。政府的行政干预能控制银行，但对于消费者的决定则是有所不及的。目前我国银行业在年底全面开放的背景下，即将面临外资银行的强劲。储蓄资金是我国银行业最大的优势。如果储蓄继续流失，中国的储蓄利率、贷款利率同时上扬，应该是不可避免的。 　　

　　2007年中国经济其他值得重点关注的主要有：1、今年下半年开始的美国经济的明显放缓对中国外贸出口和贸易顺差的负面影响还没有表现出来，未来弱于预期的出口增长是主要风险，而净出口减少对流动性状况的潜在影响也值得关注。2、人民币升值开始带有更多的“市场性”。自今年年中以来，人民币升值进程加速明显。以人民币周升幅折年率计，过去两三个月的升值速度相当于年升值6％-7％。我们认为升值进程加速的关键在于政策制定者逐步认同了货币主义的观点，即低估的汇率水平带来了持续而庞大的贸易盈余，转化为不断增加的外汇储备，给经济体系带来了过剩的流动性，刺激了信贷和投资增长，经济偏热。政策当局已经将人民币的升值作为控制过剩流动性、抑制信贷增长、为经济降温的一个重要的政策工具。因此，我们认为人民币升值速度已经带有更多的“市场性”，其升值的幅度和速度将和国内的经济状况密切结合起来。 　　

　　综上所述，美国经济的软着陆虽然对我国出口有一定影响，但影响应较为有限，2007年中国的贸易顺差仍可继续创出新高，经济整体向好，有一定上行风险。我们预期国内储蓄和贷款利率在今后六个月将有所上升，加息可能不止一次。如果明年房地产重新转热，2007年的加息力度可能会增大。政策倾向的偏紧会使2007年的GDP增长率可能会较往年略低，具体区间落在9.8%-10.00%，对于A股市场短期也会形成一定的波动。 　　

　　2007年主题把握篇 　　

　　通过第一部分的分析，我们知道，2006年中国A股市场的走强是有着经济基本面强劲的支撑的。之前分析到，中国近30年的经济呈现高增长，但为什么2005年以前A股市场不走强？我们2006年的策略报告中就做出了预测，我们当初认为2006年的中国A股市场将会出现“制度溢价”，所谓“制度溢价”是指通过通过基础制度的建设和变革，有量变到质变，改善股市生态环境。这就是2006年A股市场走强的关键因素，目前我们保持这一观点不变，“制度溢价”仍然是“中国溢价”的重要动力；同时认为2007年，在人民币升值和奥运经济的主旋律下，“中国溢价”的另一动力将来自于成为市场中坚力量的、强劲盈利增长的蓝筹股。 　　

　　(三)“中国溢价”的动力来源于“制度溢价”和2007年市场的中坚力量—强劲盈利增长的蓝筹股 　　

　　提要：在之前对于中国的近年来宏观经济分析中，中国经济一直是处于高速发展，领跑全球。但2005年以前中国的A股市场与宏观经济一直产生着严重的背离，原因归咎于整个证券市场制度体系的不完善。所以2006年的策略报告中我们创新地提出“制度溢价”概念，如今，得以完全验证。2006年的中国A股市场在股权分置改革、欠清等工作有效进行下，整个市场的投、融资的环境发生了质的改变。投资者的信心大为增强，证券市场的融资功能开始恢复。中国国航、工商银行、中国银行等超级大盘股的成功登陆，以及后续蓝筹个股有望逐渐回归，将使得证券市场切切实实成为反应国民经济运行的晴雨表。展望2007 年，在人民币升值与奥运经济的主旋律下，我们认为“中国溢价”的核心推动力有两个，一、“制度溢价”所带来的效应将持续升温，管理层激励、税制改革与新会计制度以及股指期货推出等制度层面的变化也带来了相应的投资机遇。二、一批具有强劲盈利增长、代表中国经济活力的蓝筹公司将成为市场的中坚力量。 　　

　　一、2006年证券市场回顾 2007年将持续溢价 　　

　　1．2006年中国股票市场初步反映宏观经济运行状况 　　

　　2005年，“金砖四国”中的俄罗斯股市上涨约85%，印度上涨42%，巴西上涨28%，上证指数则下跌8%。而若以2003年计算，俄罗斯、印度、巴西三个国家股市指数涨幅均超过170%。仅中国股市与经济增长之间出现了较大的背离。2006年的A股市场则较往年发生了巨大的变化，从图9中我们可以明显看出，2006年的中国股市一扫之前6年对于股经背离现象的阴影，良好地反映出了宏观经济运行的成果，2006年我们给予中国GDP增长率10.2%的保守预测。我们认为，有三点因素使得中国A股市场朝气蓬勃：第一、人民币升值的背景，允许了资本开放，资本逐步流入；第二、股改释放了整体市场的流动性与融资能力；第三、“A+H”模式，融合香港与内地市场、可能解决香港、内地对于优质上市公司的争夺。这三点中， 2006年A股市场最重要的推动力来自于股权分置改革。股权分置的改革是走向“和谐市场”最重要的里程碑，它解决了困扰我国证券市场多年的顽疾，实现了原市场的两大主体——非流通股东与流通股东利益的统一，大股东为股东创造价值的动机大大提升。投资者的信心大为增强，证券市场的融资功能开始恢复，仅2006年下半年IPO总额就达到1100多亿元。如我们去年所说，2006年的股权分置改革为未来的中国股市做了良好的政策铺垫，2007年有望迎来基于“制度溢价”基础之上的“大牛市”。 　　

　　2、负面因素不容忽视 我国产业结构与A股市值结构存在一定的错配 　　

　　与同为金砖四国的印度相比，目前A股市场的结构做权重比较可得出；A股市场暂时还不能完全代表我国的整个经济运行结构。印度市场惊人的成长，实质是实体经济与资本市场的融合成长，IT、软件、传媒借助资本市场实现了惊人的增长；IT服务业的市值从1994年到2006年增幅达到5018%，同时软件业从1994年到2006年的增幅达到了18950%。 　　

　　相比之下，中国股市的市值结构存在与产业结构的一定的错配。对于实体经济与资本市场的融合成长我国尚处在磨合阶段。在资本市场上，在我国经济结构中在第二产业中所占比重较大的机械、电子等行业在整个A股市值中所占比例相对处于低位；全球资本的融合，让A股的金融服务始终占据战略地位，不过我们认为在制度逐步完善、宏观经济向好、我国从制造业大国过渡到制造业强国的今后几年里，A股的制造业市值比重逐步接近现实经济中的权重。

图 10

数据来源：国际股票交易所联盟、德鼎投资 　　

　　3、2007年中国溢价持续 　　

　　我们关注到这么一组数据，2006年中国的A股市已经跻身于全球前15大股票市场。上海和深圳交易所指数2006年涨幅居于全球前5。中国市场已经成为2006年亚太区吸引外部资金最多的地区，全球的资本在争相进入中国的市场，做多中国的主题将在未来几年内持续升温。排名前15位的有三位是金砖四国的成员，他们分别是第10位的俄罗斯，第14位的中国和第15位的印度。我们注意到，虽然中国GDP占全球GDP的比重是三者中最高的，为5%，俄罗斯和印度则均为1.7%。但是中国A股市场的市值占本地GDP的比重却是最低的，仅为34%，俄罗斯和印度均高于70%。

数据来源：Datastream、国际股票交易所联盟

图 11

数据来源：Datastream、国际股票交易所联盟、德鼎投资 　　

　　不论与诸如美国、日本、香港的发达国家或者地区，还是与同为发展中国家相比，我国A股市场市值占整个GDP的比重都是处于低位，具有很大的上涨空间。我们相信不论是国内投资者，还是国际投资者对于中国股市的追逐，2006年只是一个开始。我们看好未来中国股票市场的表现。 　　

　　另外我们比较了六个国家/地区股票市场静态的PE，如图12，可以初步看出目前中国A股市场的静态PE估值已经超过其他新兴市场。但我们认为目前仍处于合理的溢价区间，没有明显高估。这反映了国内外投资者在我国经济高速发展的背景下，对上市公司ROE的良好预期，我们认为2007年中国的股票市场的溢价仍会持续。

图 12

数据来源：世界银行(The World Bank Group) 　　

　　4、人民币升值和奥运经济是2007年中国股市走强的重要催化剂 　　

　　目前我国出口仍然保持强劲，经常项目和资本项目上都有较大盈余，外汇储备余额增长依然迅速、因此人民币升值过程仍将延续。在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对于股市的影响远远大于对经济增长和部分公司业绩因素带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动力。2006年A股行情能够持续并大幅度的上涨，除了前面提到的股权分置改革，另一主要原因就在于人民币升值预期。地产股、银行股大幅上涨推动股指一路走高，其资金来源即可能是冲人民币升值而来的国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者以及国内基金蜂拥而上，股指一路上行。在人民币升值预期下国际资本大量流入，加上我国经常项目上的大量盈余，外汇占款大幅增长，人民币流动性严重过剩。人民币过量供给，而相关市场对于资金的吸引力下降。因此，我们有理由推断，未来两到三年内中国股市极有可能在资金推动下演绎一轮波澜壮阔的牛市行情。人民币升值预期在2007年仍将是我国证券市场反复经营的主要投资主题之一。 　　

　　对于奥运经济给中国A 股市场所带来的机会，我们根据北京奥运的时间划分，可以在不同的阶段有相对的投资侧重点。奥运经济对于各行业的受益顺序依次是：建材 — 建筑 — 房地产 — 体育文化 — 酒店/旅游 — 品牌消费品。在投资策略上，2007年下半年应偏重于消费、金融型行业，商业、旅游、食品饮料、奥运相关业务。从总体风险较小的角度，奥运主题下的投资组合应该以信息、商业、酒店旅游等偏重服务的股票为主。随着奥运举办日的临近，则逐步减少主题配置，以规避奥运主题投资的系统性回落风险。 　　

　　四、“制度溢价”——制度性变更所带来的机会 　　

　　1、全流通变革带来的大股东资产注入、管理层激励 　　

　　股权分置改革对A 股市场最深远的影响在于使上市公司以往的非流通股股东，包括对公司的经营和发展能够产生重大影响的大股东真正关心股票的市场表现，在很大程度上实现了以往非流通股东与流通股东利益的统一，我们认为这种利益相关性已经并将继续表现在以下三个方面： 　　

　　1、以往A股市场大面积存在的上市公司利润漏出将缩减。 　　

　　2、集团公司通过各种方式向上市公司注入资产的趋势将不断延续。 　　

　　3、股权激励制度将在上市公司中推广，从而提升管理层为股东创造价值的动机。 　　

　　在当前市场整体估值重估已经基本到位以后，通过资产注入外生性的增长带来的收益机会短期内很可能将超过企业内生性增长带来的投资机会。我们认为资产注入及整体上市带来的机会将会是贯穿2007 年始终的投资重点之一，但可以说这样的机会同公司层面的关联很大，难以从整体上把握，也具有相当大的不确定性。我们的建议仍然是在立足于公司良好的基本面的同时，适当考虑相关机会的可能。我们在下表中列出了部分海通证券研究员从基本面出发较为看好的，同时在2007 年也可能存在整体上市机会的公司。

 　　

　　资料来源：海通证券 　　

　　2、新会计准则制度所带来的投资机会 　　

　　2007年新会计准则的实施、股权激励、业绩承诺，资产注入等“非经常性因素”或将成为今后几年上市公司业绩质变恒动力，根据上市公司加权平均每股收益与GDP增速的高度正相关性。通过线性相关模型预测，我们预计，2006年全年的加权平均每股收益将达到创近九年记录的0.25元/股，下半年利润同比增长有望超过20%，2007年将继续增长20%以上。

 图13

数据来源：WIND、德鼎投资 　　

　　财政部颁布39项企业会计准则对各公司业绩影响最明显的新准则

　

　　3、税收政策改变所带来的投资机会 　　

　　对于税收政策，我们预计2007年有希望取得突破、在2008年开始实施的税法变动也会带来相应的投资机会。2007年所得税改革及银行营业税改革进入实质性状态的可能性较大，如果2007年所得税改革获得突破、2008年开始实施，我们认为受益最大的依次是银行/煤炭/通讯/食品饮料/石油天然气/商业贸易。而银行业的业绩可能同时受到营业税下调的推动，虽然近两个月以来银行股涨幅较大，但是中长期来看依然投资价值明显。 　　

　　4、股指期货研究分析 沪深300指数整体投资机会提升 　　

　　股指期货推出初期将吸引大批投机者进入股指期货市场，从而降低现货市场的流动性。但从长期来看，由于股指期货的套期保值和套利功能可以显著地降低现货市场的系统性风险，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，使得股市的流动性和规模得以大幅度提高。股指期货有可能会在今年年底顺利推出，其推出后对市场的影响将主要表现在以下几个方面： 　　

　　1)、股指期货只是影响股市波动的重要辅助性因素而非根本因素 　　

　　有关股指期货对股票现货市场的影响，关注焦点之一是股指期货上市对现货市场波动性的影响。我们发现，对于股指期货上市对现货市场整体的波动性影响存在争议，看法不一。但是，对于股指期货上市后，标的指数成份股与非成份股波动性会出现差异的看法比较一致，基本认同标的指数成份股的波动性会比非成份股的波动性增大。 　　

　　股指期货的推出时机选择对现货指数短期影响可以总结为：股指期货的推出，将大大提高市场运行效率；若在熊市末期和牛市初期推出，则对市场的稳定和上涨有一定促进作用；若在牛市顶峰时期推出，会加速市场的下跌。

图 14

数据来源：德鼎投资 　　

　　2)、股指期货与现货指数的相关性 　　

　　股指期货价格的波动性会受到交割日来临、违约风险等因素的制约。我们对此也进行了实证分析，可以看出，股指期货与现货指数日收益率的标准差基本一致。总的来看，股指期货的推出，在市场大幅波动时，股指期货波动性会短暂性地大于现货市场，但由于套利的强大力量，将使股指期货的波动性很快与现货指数趋于一致。

　　 从未来5年看，中国A股市场走势的关键影响因素是：经济增长率、汇率、利率和企业利润增长率。而股指期货和融资融券制度是影响现货市场走势的重要辅助性因素。

图 15

 

数据来源：德鼎投资 　　

　　3)、股指期货将提升标的成份股的活跃度 　　

　　从短期来看，由于股指期货和股票现货市场通常存在着某种程度的替代效应，股指期货在上市初期可能会对现货市场存在资金排挤效应。尤其是重视指数的部分投机者，会将部分资金转移至股票市场。但从整体与长期角度看，股指期货的推出只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。 　　

　　4)、股指期货不会分流市场资金 　　

　　1994年，Kuserk和Cocke等人对美国股指期货推出对市场资金的影响进行研究，他们的研究结果显示，股指期货推出后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都会有比较明显的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。 　　

　　虽然，股指期货市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，上世纪80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失得到很大缓解，并很快迎来了上世纪90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果将是不堪设想的。 　　

　　另外，香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60%，之后，股票交易量继续不断增加。因此，根据国外以及我国香港地区的实际情况来看，担心股指期货推出分流股票现货市场资金是没有必要的。国内沪深300指数期货的推出，将会大大提高市场运行效率，对股票现货市场中长期发展是十分有利的。 　　

　　5)、标的指数样本股有望活跃 　　

　　在海外证券市场，蓝筹股指数一般都是市场基准指数，同时也作为指数基金的跟踪指数和指数衍生产品的标的物，这些指数样本股的市值规模和成交金额一般都占到市场的70%以上。并且，这些蓝筹股指数的市场走势一般都要强于市场整体。 　　

　　海外主要证券市场在推出股指期货后，作为标的指数的样本股和非样本股整体市场收益的比较情况，以海外证券市场著名的蓝筹股指数为例，来考察其成份股与非成份股的收益情况。我们选取的标的指数包括，标准普尔500指数、日经225指数、伦敦金融时报100指数、德国DAX30指数、恒生33指数、巴黎CAC40指数和多伦多指数。 　　

　　从下图中可以看出，1990年1月1日至2005年12月15日期间，海外证券市场除了日本和德国外，其他国家和地区的股指期货标的指数年平均涨幅都要超过非标的指数，年平均涨幅差异在10%左右。随着国内沪深300指数期货的推出，今后存量资金和增量的关注焦点将会主要集中在沪深300指数及其样本股上。与非沪深300指数股票相比，沪深300指数整体投资机会将得到一定程度提升，值得投资者积极关注。

图16

数据来源：德鼎投资

图 17

数据来源：WIND、德鼎投资

图 18

 

数据来源：WIND、德鼎投资 　　

　　五、2007年市场格局展望——强劲赢利增长的蓝筹股成中坚 　　

　　我们认为，A股市场正在发生着蓝筹股加速主导市场的结构性变化。股改以后，随着中国银行、大秦铁路、中国国航等大盘蓝筹股的陆续上市，A股市场的重心迅速向大盘股转移，之后工行的平稳上市，显示在流动性充裕背景下，Ａ股市场投资者对优质大盘股上市的认识已更加成熟。 　　

　　未来蓝筹上市公司将大量地增加，短期来看主要来自于新的大型股票的上市，包括已在H股上市的优质上市资源的回归，预计在能源、保险、银行、电信等行业，将迎来较多的大盘股；同时股权分置完成后，进行得如火如荼的资产注入/整体上市也将促使A股市场上已有的蓝筹股迅速壮大。而中长期来看，在全流通时代并购的日渐兴起也将催生A股市场的超级蓝筹股。 　　

　　从成熟资本市场的发展历史看，蓝筹股群体的壮大对资本市场的持续健康发展，具有重大意义。大盘蓝筹股流通股本大、业绩较为稳定，是市场稳定的基石，也是市场关注的焦点。道指30公司的市值为纽约股票交易所总市值的25%，而标准普尔500公司的总市值和成交量也都占据了纽交所的80%以上。香港市场上，代表香港本地股的恒生指数和与中国大陆相关的国企、红筹指数共102只股票的成交量占据了香港股票主板市场成交量的2/3；而国内代表100只最大型股票的中证100指数其成交量仅约占A股市场成交量的1/3。在这个过程中A 股市场的行业结构将更加完整和均衡(电信、能源、保险、证券)，上市公司也更具代表性，更能反映中国的经济活力。同时，随着各种围绕主流蓝筹股的金融创新，包括股指期货、融资融券、相关权证的推出，也使得不仅仅是机构投资者，也包括个人投资者将更多的眼光投到以往的“笨象”股；而未来不断出现的优质大型股票的上市，也将使大盘股成为市场持续的热点。更重要地，我们认为A 股市场这种结构性的巨大变化，也将带来投资者理念的转变。主流蓝筹股将不再是QFII 和保守型机构投资者的专有，它们也是广大投资者分享中国经济成长的重要方式。 　　

　　我们有理由相信，证券市场历史已经翻开新的一页，经济的快速成长为证券市场带来财富的增值、证券市场助推国民经济发展的良性循环已经形成，在逐步迈向“和谐市场”的同时，A股市场也将迎来发展的黄金时代。展望2007年，通过之前对于宏观经济的分析，无论从外部，诸如美国经济，还是国内经济来看，我们认为明年的中国证券市场将面临一个更为适宜的宏观环境。上市公司的利润仍将延续2006年的趋势快速增长，蓝筹股正在成为主导和引领市场的中坚力量，从更长远的眼光来看，我们只是处在一个崭新阶段的起点。 　　

　　2007年中国的A股市场将再迈向新的台阶，中国股市未来的辉煌我们将一起见证！ 　　

　　五、行业配置 　　

　　行业配置方面，明年我们看好受益于居民收入增长和消费升级和奥运经济影响的商业贸易、传媒、旅游；航空等行业；同样看好受益于3G、信息设备及通讯设备行业；未来两年内基于我国的宏观经济战略部署，看好工程机械等制造行业；长期则重点看好受益于经济稳健增长和税制改革的银行；出于对整个中国证券市场的长期看好，我们对备混业经营优势的即将上市的或已经上市的券商类股票予以关注，同时看好具有证券金融控股概念的个股；其他关注受益于铁路跨越式发展的铁路建设、铁路运输装备等相关细分行业；并关注在国际市场上已开始形成一定竞争力的重卡和客车子行业。

(未完待续)