专题篇
第一部分 继续重估——2007大盘蓝筹股投资策略
中国
银行和工商银行等超级大象们的上市正在对市场陈旧的思维观念进行着革新。随着融资融券、股指
期货的逐步推出及机构市的特征越来越明显，当前绝大多数大盘权重股的价格将被市场所重估。
在市场整体不断迈向成熟的将来，投资者应坚决摒弃根据指数涨跌买卖股票的老习惯，还投资以本来的面目，即“买入与持有价值低估的股票”。
一、A股市场蓝筹股定价水平的国际比较
1．如何看待目前A股市场整体定价水平
受到宏观调控、扩容、限售流通股解禁等多方面预期的共同影响，决定A股市场定价水平的一些因素将发生不利变化。宏观调控将降低市场关于上市公司2007~2008年盈利水平及盈利增速的预期，并可能使企业的盈利周期提前出现拐点；另一方面，大规模扩容和限售流通股的解禁上市将改变A股市场供给不足的局面，从而引发股权风险溢价的上升，A股市场的预期回报率将上升，从而限制整体定价水平的继续上升。在这些不利因素共同对定价水平产生向下的压力时，A股市场整体定价水平进一步向上的空间有限。
面对未来这一状况，建议投资者更多地采用“价值+成长”的投资思路，以确定的价值和可预期的成长应对市场的系统性风险。以下，我们对A股市场各行业蓝筹股定价水平的合理性进行评价，试图寻找出定价水平相对合理或低估的股票，以应对定价水平下移风险；同时，我们试图从不同行业在不同发展阶段所具有的定价模式出发，以寻找潜在的投资机会。
2．寻找国际化视野下定价水平合理的A股市场蓝筹股
在中国经济与A股市场日益融入全球市场的背景下，不论从境外投资者的角度出发，还是从境内投资者参考全球资本市场定价水平后的角度出发，A股上市公司的定价标准都将最终以全球行业龙头公司或代表性公司的平均定价水平作为参考。这迫使我们站在国际化的视野下，考察全球范围内各行业龙头公司与代表性公司的定价水平，并以此为参照，来分析A股上市公司定价水平的合理性。与国际市场相比，上证A股PE处于较高的水平，而沪深300、上证50指数低于美国道·琼斯工业指数。
A股市场各个行业内蓝筹股的定价合理程度不一。A股的上市公司有非常大的比例处于周期性行业中，特别是基础原材料行业。而非周期性行业具有与周期性行业不同的定价模式。宏观调控使周期性行业见顶预期增强，许多非周期性行业可能仍处于阶段性的扩张周期中，其定价水平应伴随盈利增速的上升而提高。在市场整体估值水平向上空间较有限的环境下，非周期性行业公司盈利的稳定增长与定价水平的稳定甚至上升将有可能提供投资机会(这种现象在今年已经出现，明年则会进一步延续)。
3．结论：A股蓝筹公司定价水平的国际比较结果
通过大量比较发现，A股公司整体定价水平已不算低。综上所述，我们提出明年的投资策略，即回避周期性行业风险的同时关注公司盈利的稳定性；寻找非周期性行业中定价合理并且处于持续扩张阶段的公司。
就周期性行业而言，基础原材料行业(石化、钢铁、煤炭等)的大盘蓝筹公司定价水平普遍有一定程度的偏高，但具有较强盈利稳定性。其次，基础原材料行业及工业行业内存在一部分定价处于相对合理或偏低的水平的公司，这些品种短期不存在定价风险，但抵抗行业周期性波动风险的能力较差，需密切关注基本面变化以做出决策。周期性消费品行业中存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司，具有一定的吸引力。这样的公司包括中国石化、宝钢、兖州煤业、上汽、万科等大型蓝筹股，及柳工、长安
汽车、陆家嘴、格力电器等二线蓝筹股。
就非周期性行业而言，食品饮料、纺织、医药、零售等非周期性消费品行业中存在部分定价合理且处于持续扩张阶段的龙头公司，有望形成获取绝对收益的投资机会。其他行业中，银行、电信、航空、电力行业的大盘蓝筹股存在一定的定价风险，但盈利增长有望予以部分抵消。这样的公司包括招银、民生、浦发、联通、S南航、长电、华能等大盘蓝筹公司。
当然，中国的长周期景气循环在宏观调控之后将继续发展，随着国际投资者对中国经济长期发展前景及对中国上市公司投资价值认识的不断深入，未来A股市场仍然有上升空间。
二、明年行情展望——目前仅是大盘蓝筹股上涨的开始阶段
相信整个四季度甚至明年一季度之前，中国的证券市场都将面临着宽松的环境，但是，市场本身的估值水平会在一定程度上抑制市场继续繁荣的程度，从而牛市从年初的普涨牛市向结构性牛市转变。相比之下，大盘蓝筹股显然具有多方面的优势。
1．大股蓝筹股的上升有基本面支持
根据2006年第3季度上市公司利润数据，全部A股上市公司的净资产收益率为10.08%，而上证50指数成份股的平均净资产收益率达到12.56%，明显高于市场平均水平。
在中国经济建设的过程中，大量的资源被注入到了大型蓝筹公司，特别是金融、航运、交通运输辅助业、化工、有色金属、钢铁、汽车制造、电力等以国有大型企业为主的行业，集中了国家的优势资源，是企业发展的重要基础。同时，经过近几年的国企改革，企业管理机制及整体素质都有较大程度的提高，它们是中国经济发展成就的重要代表，是高质量上市公司的重要代表，所以，投资大型蓝筹股更容易享受到中国经济增长的成果。
从统计数据看，从1999年到2005年的6年中，化工、有色金属冶炼、汽车制造、钢铁、电力行业的年均利润增长率分别达到47.7%、58.0%、32.6%、70.7%和21.8%，从多年平均净资产收益率水平看，这些行业的表现同样不俗，其中、航运、化工、金融、汽车制造行业平均的ROE达到11.80%、12.09%、12.49%和12.61%，盈利能力明显超出平均水平。
2007年的宏观经济将是一个稳定增长的格局，但比2006年有所下降。下降的主要因素：一是固定资产投资增速将有明显下降，二是出口增长速度将略有下降，消费增长保持稳定。预计2007年的物价仍有上行压力，升息压力依然存在。此外，预期原油价格全年均价将比2006年有所下降。在这样的预期下，企业利润将继续提高，特别对大型公司的利润增长有很好的支持作用。
2．大盘蓝筹股有相对估值优势
目前，大盘蓝筹股的估值在整个A股市场中仍属偏低。截至11月30日，全部A股的动态市盈率为23.64倍，沪深300指数、上证50指数、深圳100指数成份股的市盈率分别低于市场平均水平4.52、4.85和5.81倍。
具体行业来看，水上运输、汽车制造、石化、服装、金属制品、有色冶炼、外贸、电力、交通运输辅助(高速公司、港口、机场等)、专用设备、煤炭、医药制造、金融等行业不同程度地受到低估。这些行业一个最显著的特点就是集中了一大批大型国有控股企业，是大盘蓝筹股最集中的领域，是低估行业最集中的地方。这种低估给理性投资者提供了极好的投资机会。
A股股价低于相应H股及溢价不足10%的13只大盘股一览
名称 A股溢价率(%) A股价格 H股价格(HKD) H股价格(CNY) 行业
招商银行 -13.07 13.1 14.94 15.07 金融、
保险业
华能国际 -11.18 5.68 6.34 6.3952 电力、煤气及水的生产和供应业
鞍钢股份 -8.64 9.05 9.82 9.9054 制造业-金属、非金属
马钢股份 -5.74 3.67 3.86 3.8936 制造业-金属、非金属
皖通高速 -4.74 5.65 5.88 5.9312 交通运输、仓储业
中国银行 -4.28 3.64 3.77 3.8028 金融、保险业
工商银行 -4.13 3.81 3.94 3.9743 金融、保险业
华电国际 -3.51 2.92 3 3.0261 电力、煤气及水的生产和供应业
中海发展 2.29 9.42 9.13 9.2094 交通运输、仓储业
深高速 4.29 4.66 4.43 4.4685 交通运输、仓储业
海螺水泥 5.86 26 24.35 24.5618 制造业-金属、非金属
宁沪高速 7.57 5.1 4.7 4.7409 交通运输、仓储业
中兴通讯 9.41 39.18 35.5 35.8089 信息技术业
3．
股指期货推出是推动大盘蓝筹股行情的重要催化剂
国内的股指期货将在明年初推出，这将成为我国证券市场发展过程中的一件重大事件，并深刻影响今后证券市场的运行格局，特别会深刻地影响股指期货成份股的交易状况。
股指期货的推出将对股指期货成份股产生重大影响。“美国、日本、韩国、印度等市场股指期货推出前(约半年、一年)，标的指数成份股存在估值溢价，但临近期货推出日则会有所回落。期货推出后，短期内成份股大多出现调整走势，长期则不受指数期货的显著影响。”预期股指期货对指数成份股的影响将是长期的、深刻的和革命性的。从目前的情况看，股指期货已成为大盘蓝筹股走强的重要原因之一，反映了投资者对股指期货对市场影响的预期。
指数期货通常引发投资者的三大投资需求：投机、套利和避险。就套利来说，因为国内市场尚没有做空机制，所以，投资者实际上只能进行正向套利(即期初买入现货/卖出期货，期末平仓)，而无法进行反向套利(即期初买入期货/卖空现货，期末平仓)。因此，不管是投机交易者还是套利交易者，他们要想获利，都需要买入现货(前者买入现货推动指数上涨，后者买入现货以完成套利操作)。而且，如果投机交易者希望影响指数的涨跌，他们须掌握足够的市场筹码，从这些方面分析，指数期货样本股的投资价值将会得到大大提升。
即将推出的股指期货标的指数沪深300指数是一个以大市值股票构成的指数。从沪深300指数的行业分布来看，金融保险、钢铁、机械、交通运输、信息技术、食品饮料、石油化学、电力等行业占有较高的比例。特别是金融保险业的流通市值占比达18.31%，总市值占比更是达到43.25%；钢铁行业的流通市值占比达9.51%，机械行业的流通市值占比达8.33%。由此可见，沪深300指数期货的推出将会对金融、钢铁、机械、交通运输及社会服务等市值占比大、大型蓝筹股集中的行业及相关个股产生较大影响。
综上所述，股指期货的推出将创造出新的投资盈利模式，同时也需要对旧有的投资方式进行修正，其中，考察指数权重的变化带来的投资机会是重要方面。
以金融股为例，由于增发和非流通股流通，民生银行和浦发银行的权重将由目前的2.06%和1.09%提升到2007年底的4.4%和4.3%，而招商银行由于非流通股主要在2008年实现流通，因此到2007年底的相对权重有一定下降。工商银行和中国银行虽有较大规模的IPO，但由于国家股暂无法计入自由流通市值，加之两大银行的国有股东均承诺三年不转让或减持，因此其计入指数的自由流通市值并不如市场想象的那么大，到2007年末也仅分别为3.4%和1.4%。而在此期间，由于浦发银行的增发和非流通股流通将在未来半年内完成，因此其权重在近期更易出现“脉冲”式提升。
在股指期货即将推出的背景下，沪深市场未来行情很有可能出现较大的波动。由于有了做空机制和套期保值功能，蓝筹股的价值将被充分发掘，而其中一些具有较大权重的指标类个股由于具有控制指数、流动性好的特点，将成为机构关注的重点。
4．流动性过剩的局面仍将延续
我国股市正处于有史以来的第三个活跃时期(自2005年开始)。在这样的情况下，基金管理的资产规模迅速扩大。据统计，机构投资者正加速进入证券市场。社保基金、保险资金、QFII管理资产、企业年金、准私募基金等机构投资者管理的资产规模不断扩大。粗略估计，这类机构投资者管理的市值能够占到目前市场上流通市值的50%左右，对市场走向及投资风格起到的重要影响。对这些投资者而言，流动性较好、价值低估的大型蓝筹股将是最好的投资选择。
三、重点品种
工商银行：目前A股市场第一权重股。工行优势在于营运具效率且收入来源多样化，但是近年来市场占有率下滑，且资产品质处偏低水准。整体而言将持续为中国增长的主要受惠者。该股短线估值基本合理，可中长线逢低吸纳。
民生银行：公司优良的风险控制能力及中小企业贷款的优势地位，使其具有持续快速成长的潜能。其增发A股的计划正在接受证监会审核，而且很有可能通过定向增发引进境外战略投资者。该股短线估值合理，可中线持有。
大秦铁路：公司是我国最大的煤炭运输企业，主要承担晋北、蒙西的煤炭外运任务，是我国少有的资产边界清晰、具有相对独立运营调度权及财务结算权的铁路类公司，具有巨大的发展空间。该股估值偏低，可中长线关注，回调即是买入机会。
长江电力：公司的业绩增长来源于对三峡机组的持续收购。考虑到水电清洁能源的特质及公司通过连续收购实现可持续发展，对于长期投资者来说，长江电力是一个非常理想的选择，短期来看，股价在上半年高点附近将面临一定的压力，建议在下跌回落过程中低吸。(未完待续)
