2007年3月投资策略之专题研究

　　第二部分 资产注入、整体上市专题研究 　　

　　最近，A股持续放量大幅震荡，管理层对市场的大幅上涨不断预警，努力避免股市泡沫膨胀。从估值水平来看，A股比H股加权平均溢价30%左右，比成熟市场溢价更大，但是A股市场有效供给不足，供需失衡下A股上涨趋势难改，震荡加剧也将成后市的鲜明特征。 　　

　　在股市有效供给不足的背景下，管理层和国资委正在推动央企的整体上市，加快央企的优质资产证券化进程，利用资本市场的资源优化配置功能尽快做大、做强央企，实现大股东、中小股东和管理层的多赢局面。可以预期，市值考核将是下一阶段的政策方向，为央企上市公司的长远发展带来长期的利好，作为国民经济利润的主要实现主体，无疑是最值得投资的对象之一。 　　

　　在政策面的大力推动下，央企的整体上市正在蔚然兴起，部分上市公司将逐渐公布方案，给证券市场提供了良好的投资机遇。如果目前的股价没有包含整体上市的预期，那么央企的二、三级上市公司会提供较好的投资机会，一旦整体上市启动，无疑是超额收益的主要来源。 　　

　　资产注入题材股的上涨动力 　　

　　对资产注入题材的炒作主要是基于上市公司业绩外延式增长的预期。从已经股改的个股来看，有一些公司大股东在股改方案中明确承诺在完成股改后未来的两年内将优质资产逐步注入上市公司，这样对上市公司的整体经营能力将有较大的提高。上市公司业绩水平的整体提升是支撑本轮牛市行情的核心动力，而上市公司和大股东之间发生的注入优质资产的行为则是最直接、最有效的外延式业绩增长的动力。从近期热点看，大股东资产注入题材股正在形成一浪又一浪的上涨风暴，后市资产注入题材股的行情可望继续深入发展。 　　

　　此外，随着股权分置改革基本完成，上市公司大股东和中小投资者拥有一致的价值评判标准，尤其是股权激励、市值考核等配套措施的逐步落实，将大股东、流通股股东以及公司高管等各方利益紧密联系在了一起。大股东对上市公司的看法和态度也出现了根本性变化，大股东将更关心公司的价值提升、业绩增长、市场形象及股价表现，有动力将优质资产注入到上市公司中，切实提高公司的投资价值，分享股价上涨带来的杠杆财富效应。对于大股东，向上市公司注入优质资产，可以将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化，再通过股价上涨和市值提高来实现股权价值最大化，故上市公司将逐步成为大股东资产注入与业务整合的平台。当然，中小投资者也能从中分享到实质性利益。在资产整合的背景下，注资型重组将塑造完美财富神话，给个股带来的中长期想象空间巨大。 　　

　　资产注入方式 　　

　　目前优质资产注入上市公司的方式主要有以下几种：(1)注入资产作为股改对价，例如洪都航空、贵研铂业；(2)定向增发或自有资金收购大股东优质资产，例如南山实业、云南铜业；(3)大股东通过资产置换偿还历史欠款，如交大博通、中国武夷等；(4)借壳上市，例如广发证券借壳延边公路；(5)通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产，例如上港集箱；(6)控股股东变更所引起的优质资产注入，例如中粮地产等。 　　

　　其中，以定向增发形式实现优质资产注入上市公司是目前市场最主流的资产注入方式。在定向增发中，有能力的控股股东可能借此整体上市，没有能力整体上市或上市意愿不强的控股股东，则通过注入优质资产或者对其进行资产重组而使上市公司提升盈利能力，基本面发生根本改变。无论采用何种方式都将会给上市公司业绩带来提升，从而改观公司的基本面。在资产注入下，公司基本面得到大幅改观的同时，也对未来公司业绩上的提升提供强大保障。从去年三季报和目前年报公布的情况看，相当多公司业绩的提升都来自新的资产注入。这种局面有望随着股改等制度的不断完善，在未来市场的发展中得到进一步全面展现。 　　

　　资产注入题材股的投资建议 　　

　　资产注入带来的业绩惊喜无论是对追求长期投资价值机构投资者还是对于短线活跃的投机资金，都将具有强大的吸引力。统计显示，有资产注入、定向增发、整体上市等题材的公司，去年以来平均价格涨幅接近100%。中国卫星、贵航股份等资产注入题材股涨幅更是达到了400%，从中可见这一板块的巨大爆发潜力。可以发现，大股东资产注入的模式正在不断的被用在上市公司资产改善上，而与此同时伴随着的正是二级市场上司公司股价腾飞的财富效应。在沪深股市不断走牛的大背景下，资产注入题材股有望继续成为后市行情炒作的重点目标，而优质资产注入题材也将成为下阶段市场上涨最重要的驱动因素。在对资产注入题材股的机会挖掘方面，建议密切关注两类个股：一是控股股东拥有优质资产的上市公司。二是已有注资信息且股价尚未被进一步挖掘的个股。部分注资概念股由于注入的资产短期内可能不会迅速产生效应，因此，股价反映不是太激烈，但由于该类个股受当地政策的扶持，其未来的发展前景是相对乐观的。 　　

　　当然，对于投资者而言，并非市场所有的资产注入题材股都可以获得市场的认可，只有那些能够提高上市公司业绩的资产注入才有实际投资的意义，特别是那些对业绩提升有比较明显作用的资产注入或定向增发题材股才值得重点关注。此外，在对资产注入题材股的操作方面还需把握介入的时机，如果股价已经有较大的涨幅，说明市场已对该类个股的资产注入题材提前反应，则不宜追高操作。综合而言，资产注入题材股目前已经成为市场不可忽视的热点，该类个股股价往往会因资产注入题材在短期内有突出表现，甚至持续走高，其蕴含的巨大投资机会无疑值得后市去逢低把握。 　　

　　资产注入有望掀起高潮，有色金属、钢铁、石化、电力、铁路、券商等行业成热点随着股改资产注入承诺的落实，2007年资产注入有望进入新的高潮。“股改”中有资产注入承诺的公司共有68家，其中，共有41家公司集中在金属非金属、房地产、电力、化工、电气设备、汽车零部件等7个行业，占总数的60%。对这些公司进行分析，从资产注入的动机和条件入手，来寻找发生资产注入的公司所呈现的特征，进而寻找2007年受益于资产注入、整体上市的行业公司。 　　

　　首先，市场考核和行业政策推动资产注入的发生。上市公司通常是集团公司的形象代表，是集团乃至于行业的窗口企业。在股权激励、市值考核的背景下，这些窗口公司通过大股东注入优质资产放大市值的紧迫性将不断递增，从利润角度观察，资产注入将会导致窗口公司盈利能力的不断提升。另外，根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》和国资委的表态，鼓励具备条件的央企整体改制、整体上市，不具备条件的要以主营业务资产统一运作、做优做强上市公司为目标，通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产注入上市公司。国家立志“做大做强”的电网电力、石油石化、军工、电信、煤炭、民航、航运等7大行业，资本市场将是他们实现快速发展的重要途径，这些行业的央企整体上市的机会较大。 　　

　　其次，大股东解决同业竞争问题，特别关注面临大范围重组的央企。国资委希望在未来几年内将目前159家央企通过整合并购缩减到100家以下，对那些旗下上市公司较多且同业竞争现象严重的中央企业而言，整合的压力要相对较大一些。因此，钢铁、汽车汽配、有色金属、石油石化、化工、电子信息和电力行业的整合和资产注入的机会较大。 　　

　　第三，大股东融资需求大或通过资产注入可以获得股权溢价收益，这在行业景气提高的行业中容易发生。基于行业和公司发展前景持续看好，上市公司未来成长空间较大，大股东可以在注入资产后实现较好的市场收益。据此认为，铁路、券商、房地产、有色金属、医药、交通运输、汽车、煤炭等行业资产注入的机会较大。 　　

　　各行业的国资持股比例(指导意见)

　　

　　资料来源：国资委，德鼎投资整理 　　

　　部分央企资产注入投资线索

　

　　市场未来发展的空间不能仅仅依赖于现有上市公司价值的重估。根据统计，目前A股市场整体市盈率(PE)已经达到33倍左右，投资者对行业投资价值的选择已经从挖掘价值低估行业逐步转向行业的成长性，市场呈现“说故事”的氛围，导致市场的浮躁，稍有风吹草动就会有大幅震荡。 　　

　　市场未来发展的空间主要来自存量资产业绩的提升和新的增量资产的注入。具体来看，除了具有内生性业绩增长可能行业公司以外，资产注入带来的外延式增长可能的行业也同样值得关注。根据对资产注入可能的判断，看好煤炭、汽车、医药及交通运输等具有资产注入可能的行业。 　　

　　港口行业 　　

　　在整体行业具有20%增长幅度的市场环境下，能拥有更多的港口资源，在未来的市场竞争中将占据更主动的市场地位，因此，存在资产收购可能的公司是关注的对象。建议积极关注存在着资产注入预期的天津港。 　　

　　虽然港口行业整体增长平稳，但在行业内非上市公司新增项目不断投产的情况下，上市公司的市场占有率难以维持，无法充分分享行业增长带来的收益增长，对于港口上市公司，存在通过资产收购来提高市场占有率，以保证未来业绩增长的需求。 　　

　　由于新泊位建设的审批程序繁琐，建设期限较长，为了避免上市公司经营业绩出现波动，在码头建设上通常采用以母公司为主体进行泊位建设，待到产能投放时，再通过收购等资本运作手段注入到上市公司中。对港口集团公司来说，一方面，“十一五”期间港口建设热潮未退，资金需求仍然旺盛，集团公司存在以资产换资金的需求；另一方面，经历了近几年的港口建设热潮，部分上市公司的母公司已经拥有了可以注入上市公司的成熟资源，因此未来一段时期内，整体上市、资产整合有望成为港口行业的一个主要特征，外延扩张将成为上市公司盈利增长的另一个重要来源。 　　

　　上市公司预期资产整合一览

 

数据来源：德鼎投资 　　

　　高速公路 　　

　　资产注入是关注该行业内有价值公司的重点。在资产注入方面比较明确的是在股改中已做出承诺的赣粤高速、福建高速和山东高速，其中赣粤高速资产注入已经完成，2006年的业绩将会体现新增资产的半年业绩，2007年将全年体现；山东高速和福建高速的资产注入预计将会在2007年发生，将会增加2007年公司的收益，这也给了市场一定的想象空间。 　　

　　高速公路行业上市公司资产注入

 

资料来源：WIND资讯、德鼎投资 　　

　　机场行业 　　

　　目前我国机场类上市公司资产并不非常完整，航站楼、飞行区及货运站等盈利资产并未全面体现在上市公司中，集团资产的注入或整体上市已是大势所趋，可重点关注整体上市的上海机场和深圳机场。 　　

　　去年，深圳机场已通过向集团定向增发的形式购买集团飞行区等资产，上海机场股改中也承诺未来将以一个上市公司整合集团内航空主营资产。这种优质资产注入和整体上市行为有助于减少关联交易、增强公司整体盈利能力，利于公司长期发展。 　　

　　煤炭行业 　　

　　今年煤炭行业面临较大的成本上升压力，但安全产能的不足以及国家调控煤炭产能政策将有效平衡煤炭供需形势，行业仍会在景气中平稳运行。资产注入提升内在价值的上市公司值得关注。重点关注潞安环能屯留矿井注入和大同煤业塔山矿井建设；另外，恒源煤电可能通过再融资收购集团矿井，也值得关注。 　　

　　2007年可能是煤炭上市公司资产注入阶段高峰起始年，除刚上市的3家煤炭上市公司利用募集资金收购或新建项目资产以外，国阳新能收购母公司矿井预计会在今年展开，西山煤电续建古交电厂二期及兴县矿区开发均会进入实质性阶段，兖州煤业随着集团煤液化项目筹建时机的成熟也会明确是否参与该项目的投资。另外，恒源煤电、神火股份、金牛能源等也有资产注入计划。2007年煤炭上市公司将预演“十一五”煤炭行业规模扩张发展趋势。 　　

　　汽车行业 　　

　　大量优质资产游离在上市公司之外 　　

　　目前的汽车类上市公司(特别是整车类上市公司)，大多是其所属的汽车大集团的边缘资产，上市公司并不切实代表行业发展水平，大量优质汽车资产存在于集团内、上市公司外。汽车类上市公司的利润总额占全行业利润总额的比重不到10%，且呈逐年下降的态势。 　　

　　A股主要汽车类上市公司与所属集团的资产关系