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| 德鼎研究 |
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| 德鼎信托研报（第11期） |
2008年04月21日 星期一 第11刊
【信托综述】
2008 年 3 月信托产品月度报告
一、月度概览
1、集合资金信托产品发行情况
根据公开资料显示，今年3月份共有20家信托公司发行了40只集合资金信托产品，较2月份增加了17只。在有明确期限的信托产品中，期限最短的为1年，最长的为10年。
图一：本月发行集合资金信托产品长短期限分布
本月发行的集合资金信托产品投向领域分布与比较
图二：本月集合资金信托产品资金运用领域分布(发行数量)
2、集合资金信托产品成立情况
根据公开资料统计，今年3月份共有 23 家信托公司成立了42只集合资金信托产品，募集资金规模为39.54亿元，与上月相比增加8.27亿元，增幅为26.45%。 本月成立的集合资
金信托产品运用领域分布与比较：
图三：本月集合资金信托产品成立情况(数量)
图四：本月集合资金信托产品成立情况(规模)
本月银信合作理财产品的发行情况呈现出以下特点：
(1)发行数量大幅增加。本月共发行银信合作理财产品116款，创下了银信合作理财产品发行数量的单月历史新高，比上月增加38款，增长48.72%。
(2)贷款类理财产品增长明显。数据显示，本月贷款类银信合作理财产品数量的大幅增加带动了银信合作理财产品总数量的增长。2008 年1、2月份，贷款类银信合作理财产品的发行数量分别为28款和22款，本月发行的此类理财产品数量达到50款，正好是前两个月产品数量之总和。此外，投资于信贷资产的权益类银信合作理财产品数量也已达到了23款，比上月增加21款。贷款类银信合作理财产品的大量涌现，与国家宏观调控政策的实施 具有直接的关系。
(3)证券投资类理财产品明显下降。数据显示，本月包括新股申购类产品在内的证券投资类产品数量呈下降趋势。证券投资类产品从2008 年1月的55款，降至2008年2月的46款，本月只发行了38款；新股申购类产品也从2008年1月的48款降至2008年2月的37款，本月只发行了26款。出现这一趋势的主要原因在于，一方面近期证券市场的震荡加剧，投资风险上升，证券投资类理财产品的业绩受到了不同程度的影响；另一方面，2007 年证券市场创造的“新股不败”神话，使一级市场聚集了越来越多的理财资金，新股申购的收益率明显下降，新股申购类理财产品的发行数量随之减少。
(4)以稳健型投资品为主：继近期银行理财产品零收益甚至负收益事件之后，商业银行发行理财产品的风格日渐谨慎。本月38款证券投资类理财产品中，有近一半投资于票据资产等相对稳健的投资标的，这体现了本月银信合作理财产品的投资风格更趋稳健。
总体来说，银信合作理财产品有着良好的发展前景。但基于在银信合作业务中，绝大多 数理财产品的设计、发行和管理运营均由商业银行完成，信托公司在这类业务中仅仅是制度 供给的提供者，而非核心管理能力的提供者。因此尽管此类业务的发展前景广阔，也并不能作为信托公司未来的主营业务。信托公司只有增强自身对于信托财产的核心管理能力，才能建立自己在理财市场中的核心竞争力。
二、行业聚焦
1、集合资金信托产品的发行数量恢复性上升。今年2月份的春节长假导致集合资金信托产品发行数量大幅下降。本月信托产品发行数量有所回升，比二月份增加17款，达到了40款，基本恢复到1月份的水平。
2、产品结构仍以证券投资类为主，但相对于前几个月(除2月外)略有下降。从结构上看，本月集合资金信托产品的发行与成立情况均与前几个月相似，仍然以证券投资类集合 资金信托产品为主。本月，证券投资类集合资金信托产品发行26只，占发行总数量的65%；本月，证券投资类集合资金信托产品成立30只，占成立总数量的71.4%。在目前证券市场波动加剧、风险上升的情况下，证券投资类信托产品发行数量仍占发行总数量近2/3，一方面表明信托公司自行开发或与私募基金合作的私募理财产品仍然十分活跃，另一方面也表明信托公司在稳健型投资领域尚缺乏投资优势和更好的投资渠道。
尽管如此，与 2007 年 12 月、2008 年 1 月比较的数据显示，证券投资类集合资金信托产品的发行数量呈现出小幅下降。而这与银信合作理财产品中运用于证券市场的信托产品数量下降趋势相吻合，从侧面说明了信托公司发行该类产品已更趋谨慎。
3、投资于房地产领域的信托产品数量明显增加。本月发行了7款投资于房地产领域的集合资金信托产品。自2007年3月以来，每月投资于房地产领域的信托产品数量均低于5款，一些月份甚至无投资于房地产领域的信托产品发行。近段时间以来，国家对房地产行业的宏观调控政策使一些房地产公司陷入融资困境。本月发行的 7 款投资于房地产领域的信托 产品中，有 6 款具有明显的融资性质。
4、以短期限和开放式信托产品为主。本月发行的集合资金信托产品中，2 年以内和开放式信托产品的数量占本月产品发行总量的69%。信托产品的流动性是困扰业界已久的问题，在目前缺乏专门信托登记制度以及有效率的信托交易平台的情况下，信托公司只能设计短期限或者开放式信托产品以提高流动性。
5、“新两规”颁布一周年，新业务模式逐步形成。2007 年3月，引起信托业较大轰动和担心的“新两规”出台。“新两规”实施一年以来，信托业新的业务模式正在逐步形成，信托行业整合的趋势正在加快，一些信托公司管理的信托财产已经超过千亿。应该看到“新两规”的作用正在体现，同时信托业的制度缺失问题也日渐突出。
【财经观察】
限售流通对市场的影响再研究
一、对现有的估值体系的思索
我们需要思考如下几个问题：1、目前的A股市场的合理估值到底是在哪里？2、目前的估值体系究竟如何建立？3、真正有话语权、持股成本极为低廉的大小非们根本没有兴趣与基金经理们谈估值。
截止4月18日收盘，中国股市再次经历暴跌。上证综指创近13个月收盘新低，跌3.97%，报3094.67点，该指数本周累计跌幅达11.4%；深证成指跌3.13%，报11292.04点。两市合计成交人民币810亿元，较昨日的924亿元缩减12%。
在指数自去年最高点调整近50%的现在，市场仍是摇摇欲坠，投资者信心继续面临较大考验。诚然，在目前的市场环境下，仅仅用原有估值体系已无法来解释市场的表现和趋势，全部A股目前静态PE大致在26倍，沪深300静态PE在22倍；如果动态来看，那两者都将更低，但仍然无法得到市场的认可。
表1 我们对于目前市场的估值水平预测
应该说，市场变了，由原来的多头市场变成彻底的空头市场。投资者结构也出现重大变化，原先以基金为代表的机构投资者在强大的大小非勉强完全丧失话语权，除了退让三舍别无他法。
大小非摧毁了中国股市的估值体系。由于大小非的持股成本极低，很多股票的持股成本甚至为负数，因此对于大小非来说，就不存在价格的高低与估值的合理性问题，在什么价位抛出都会有巨额盈利，这样，无论什么样的估值模型都会在大小非面前失效。
图1 今年以来市场估值水平大幅下降
数据来源：德鼎投资、Wind
二、大小非解禁与市场表现——几个高峰月明显构成二级市场的头部；未来要注意9、12月的解禁压力，市场也有可能提前反映
2007年，上证指数涨幅大的月份往往减持比例比较低，但涨幅小的月份减持比例并非很高；从图表来看，在当时市场环境较为亢奋的状态下，市场对于限售解禁的表现有一定滞后，但总体上，2007年的解禁压力较大的4、5、11月份这几个高峰月明显构成二级市场的头部。
反观2008年1季度，减持比例与指数涨幅明显成反比，说明减持与市场关联度上升。
08年一季度，随着市场环境变化，市场对解禁股减持预期发生变化。在新的预期下，潜在资金供求关系的改变，使得即使实际减持并未随解禁高潮的到来而上升，市场也会产生较大反应；很明显，大规模的限售解禁对于市场的冲击无疑是巨大的，特别是在市场弱势、或者完全就是个空头市场环境下。
笔者建议关注未来要注意9、12月的解禁压力，与07年滞后的情况不同，届时市场将有可能提前反映，也就是在8月、11月就有可能开始下跌，今年一季度就是个例子，当然也需要根据届时市场所处环境做调整，需要判断是处于多头还是空头，这很重要。
图2 限售高峰与二级市场头部的形成
数据来源：德鼎投资、Wind
三、从过去一年多的减持比例推断未来可能的实际减持压力；二季度压力明显减弱似乎为行情的好转带来一丝转机
根据天相数据的统计：2007年沪深两市解禁股市值18469.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为2.5%；期间减持市值为906.1亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为8%。2008年一季度沪深两市解禁股市值为8439.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为3.3%；期间减持市值为195.6亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为3.1%。总体来说，仅就现有数据来看，08年一季度解禁市值占流通市值比例较07年上升，但实际减持市值占比却有所下降(占股本比例低于5%的抛售情况未披露)。
2008年2季度解禁股总数为343.99亿股，按照3月31日收盘价计算，解禁市值为4244亿元，预计每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为1.96%，压力将有明显减小，似乎为行情的好转带来一丝转机。
表2 07年、08年一、二季度解禁情况对比
四、解禁压力更大的2009、2010年会怎么样？
目前A股总市值大约20万亿、流通市值8万亿左右，但在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加两倍多(见图3)。
而截止到2008年3月，中国城乡居民的储蓄存款余额才18万亿元，就是这些储蓄存款全部进了股市，也无法接住这些巨量的大小非。即使把国有股的控股因素考虑进去，也仍然会有巨量的大小非在未来三年内进入流通，中国股市的扩容压力仍然空前严峻。在明年的7月和10月，解禁股的市值将分别达到11000多亿和28000多亿，市场完全可能失去承接能力，除了暴跌将别无选择。
在如此紊乱的市场环境下，管理层的智慧将面临严峻考验，后股改时代才刚刚开始。
图 3 2008年-2010年限售解禁规模(以4月17日收盘价计算)
数据来源：德鼎投资、Wind
【研究聚焦】
全流通下A股估值中枢研究
考虑税改的增厚效应以及投资收益的减少效应后，企业盈利增速将呈明显下降趋势。
市场经过持续的下跌调整之后，目前市场估值压力得到很大程度的缓解，但目前市场的估值水平依然存在偏高之嫌。
A股估值向下摆动将在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应的数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平大约为20倍(相当于上证指数约2800点的水平)。
预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍然需要对新的估值中枢进行确认。
A股估值向下摆动将在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应的数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平大约为20倍(相当于上证指数约2800点的水平)。
预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍然需要对新的估值中枢进行确认。
作为上市公司股价与其每股收益(或盈利)比较的市盈率指标，其本来含义是表示购买一定公司盈利水平下的一定价格的股票的投资回收年限，用来测量股票的投资收益与风险的高低。实践中，市盈率定价法演变成了一种股票估值模型，既用来测量或比较不同时期同一市场、同一行业、同一上市公司股票相对估值水平的高低，也用来测量或比较同一时期不同市场、同一市场不同行业、同一行业不同上市公司股票相对估值的差异。许多的国际组织、机构和广大投资者都使用市盈率指标来分析研究股市或个股的相对估值状况及其相关情况。
需要指出的是，影响市盈率即影响股票估值的因素很多，如公司因素、市场因素、环境因素等，并且这些因素处在不断的变化之中。受这些因素及其变化的共同影响，不同时期的同一市场或同一股票、同一时期的不同市场或不同股票，其市盈率都表现出明显甚至巨大的差异性。对于这种差异性，人们的看法往往截然不同。有的人将市场或个股的高市盈率看成是高风险的标志，认为高市盈率表明市场或个股价值高估；有的人将市场或个股的高市盈率看成是高成长性的标志，表明其看重市场或上市公司的未来成长性。股票市场是一个差异性市场，这种截然不同的看法可能都有相应的理由支撑。
自6124点以来，上证综指跌幅超过46%。归结其根本原因，部分在于盈利预期调整，而更多在于估值下降。毫无疑问，始于2005年三季度，由估值向上剧烈摆动(由13倍升至50倍)带来的牛市已结束，并通过崩溃的方式快速向下摆动。
从2005年下半年至2007年，A股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直至出现理性泡沫。A股市盈率从15倍又一次提高到50倍，A-H股差价重新扩大到50-100%之间。除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，及流动性过剩与居民入市潮支持下的股票资产供不应求。
但形势的演变使这两大动力实际上在2008年都面临着巨大考验：次贷危机与宏观紧缩对中国经济高增长的持续性构成挑战，通胀加速使得政策紧缩将持续甚至进一步加强，名义总需求的回落与要素成本的上升为企业盈利增长蒙上阴影；高估值背景下大小非解禁压力、再融资需求集中体现，表明产业资本也进入了定价博弈的范围，居民入市潮在市场步入宽幅震荡阶段之后即迅速放缓，股票资产供需关系由原先的供不应求转为供过于求。两大动力的变化使A股市场在2008年再次面临巨大的估值回归压力。
宏观经济以及企业盈利增长
按照测算，中国的名义增速将从2007年的16.9%下降到2008年的14%。中国工业企业利润增速对经济增速的弹性约为5，这意味着实际企业利润增速将从2007年的37%下降到2008年的22%，考虑税改的增厚效应(7-10%)以及投资收益的减少效应(按上市公司数据计算，投资收益占比约16%，其中由股票市场贡献部分约一半，即投资收益的贡献可能达-8%，不过企业变现小比例股份的行为可望在一定程度上缓解这一冲击)后，企业盈利增速仍将呈明显下降趋势。
业绩展望：明显减速是必然
1．所得税并轨提升今年盈利7个点以上
2008年开始所得税并轨至25%将开始实施，根据2006年各家上市公司实际税率计算的并轨至25%将增加利润增幅7个百分点。但是对于中外合资企业和其它部分前期中央政府规定税收优惠的企业所得税税率将在优惠期到期后并轨，或分步并轨，33%的所得税企业会一次性下降到25%。因此2008年实际所得税并轨对上市公司利润的提升度超过7个百分点。如果剔除所得税改革因素，2008年第一季度上市公司内生性的业绩增幅会比预测的更低。行业分布来看，原来税率较高的零售、饮料、银行、煤炭等行业受益最大。
2．剔除金融服务业后重点公司一季度净利润仅增长14.7%
除整体盈利水平下降的因素外，中国石化下降37%的季报预期拖累了一季度市场整体利润增速，而金融服务业则是一季度利润的主要贡献力量。据对重点公司(共计336家)的预测，2008年一季度以及2008年全年所有重点公司平均净利润增速分别为31.5%与36.7%，低于2007年平均净利润增速的43.1%；当剔除了带来负面效应最大的石化后，2008年第一季度的利润增速上升至46.2%，但是与2007年第一季度73.7%的增长相比，仍然出现增速大幅下滑的现象；而当剔除其他影响因素后发现增速均有不同幅度的下降，特别是当剔除了一季度利润贡献度最大的金融服务业之后，一季度的净利润增速竟仅有14.7%！此外，剔除盈利受资产注入影响幅度超过30%的18家公司后，其余重点公司一季报的平均净利润增长28.5%，增速较剔除前下降3个百分点。
3．投资收益增速放缓趋势已现
根据对已披露2007年报的上市公司数据统计分析显示，2007年全年投资收益增速相对前三季度大幅放缓。市场整体投资收益增速从前三季度的209%下降到了133%；非金融类上市公司投资收益增速从168%回落至83%。而同期营业利润和净利润增速仅仅小幅下滑。投资收益对净利润增长率的贡献逐步下滑，从1季度的18%下降到了全年的7.9%。
2008年初以来A股市场大幅调整，使得上市公司来自于证券市场的潜在投资收益缩水。股票市场的波动对于大部分投资收益来自证券市场的保险、证券等金融公司影响更为直接，全年投资收益已几乎不可能达到2007年的水平；对于非金融类公司而言，潜在投资收益的缩水将使得未来投资收益增速明显下滑。考察可供出售金融资产较大的100多家上市公司，发现这部分资产合计916亿元，账面“浮盈”超过550亿元。年初至今股指下跌40%左右，可简单推算这部分资产缩水约360亿元，账面“浮盈”仅余190亿元。基于当前股价，即便这部分金融资产在2008年全部卖出，再加上交易性金融资产的公允价值变动损失，也只能实现投资收益250亿元。仅比2007年增长8%，远远低于前两年令人眩晕的投资收益增速。综合来看，除非股票市场出现大幅反弹，2008年上市公司的证券市场投资收益将很难再现2006、2007年的辉煌，甚至可能出现负增长。
来自证券市场的投资收益在利润中占比较小，其对整体上市公司业绩影响有限。基于对沪深300指数成份上市公司的盈利预测统计，2008年净利润增长26.6%，其中，金融类公司增长30.7%(银行43.7%、证券2.9%、保险-35.7%)，非金融类公司增长23%。由于来自证券市场的投资收益波动较大且较难预测，2008年盈利预测中几乎未考虑这部分收益。剔除证券市场投资收益的影响，非金融类上市公司全年净利润增长为25.2%。
A股估值大幅下降，但依然偏高
即使经历了大幅度的调整，A股市场的高估值在国际视野下依然显得偏高。从主要国家股市的定价水平来看，新兴市场与成熟市场估值水平基本相当，即便是同样以增长受到广泛关注的印度，其估值水平也不过与美国纳斯达克市场相当。可能的原因是，虽然新兴市场的净资产回报率高于发达国家，但股息率却较低。无论如何，A股市场的高估值是一个特例，而其估值中枢正在快速的下降过程中，但何处是均衡点呢？
2007年上半年，随着市场市盈率高企，其PE结构出现了高PE公司大幅增加、低PE公司大幅减少的变化特征。从沪深市场PE结构变化可以发现，2006年行情中更多的是价值低估股票的重估过程，而进入2007年则是高PE公司大幅增加的过程。以上证综指为例，按静态PE的计算方法，2005年底10倍以下PE的股票数为40家，市盈率处于10～30倍区间的股票占比为46.5%；2006年底市盈率10倍以下的公司已经减少为10家，30～50倍PE的股票占比高达为20%；2007年8月31日PE10倍以下的公司已经消失，而50～100间和100倍以上区间PE的股票大幅增加，两者合计占比为82.3%。
至2007年8月底，沪深市场静态PE高达50多倍，但受上市公司整体业绩大幅度提升的影响，其动态PE仍大幅低于沪深市场PE的历史最高水平。上市公司业绩增长使得市场平均动态PE处于40倍左右的水平。据2007年半年报显示，具有可比数据的1366家公司实现净利润3007.92亿元，同比增长70.29%。以半年报业绩估算，至2007年8月底，沪深300、上证综合指数加权动态PE分别为36.39和40.71倍。
伴随着今年以来市场的大幅下跌，市场的估值水平也出现了大幅度下降，3月底市场的PE水平降为26.52倍，按万得今年的业绩预测计算出的动态PE为19.81倍，市场PE水平渐趋合理。市场PB水平虽也出出现了较大幅度的下降，但月底4.36倍的PB水平仍然处于较高水平，总的来看，市场经过持续的下跌调整之后，目前市场的估值压力得到很大程度的缓解，但目前市场的估值水平依然存在偏高的嫌疑。
综合考虑我国经济未来的持续高速增长以及增长质量、公司治理等因素，样本股的合理市盈率(PE)为15倍左右。我国目前上证180和深证100成份股的市盈率水平高于合理的市盈率水平，这说明我国股票市场价值依然被高估。
市场在经过一段时间的调整之后，估值中枢出现了明显下移，在目前经济不确定度加大、上市公司业绩增长的不确定性，IPO及再融资和大小非解禁的压制等诸多因素影响下，市场估值中枢在短期内难有太大的弹升空间。
A股市场的市盈率结构分析
从PE分布频率看，3月份50倍以下区间的公司数量呈现大幅增加的态势，显示出市场在经过一段时间的震荡下跌之后，市场整体PE水平也呈现为下降的态势，高市盈率的公司数量呈现为大幅减少的态势。沪深300指数市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化略有差异，30倍以下区间的公司数量呈现为增加的态势，30倍以上区间的公司数量呈现为减少的态势。总的来看，市场低PE的公司数量呈现为增加态势，高PE的公司数量呈现为大幅下降态势，市场整体PE水平也有了比较明显的下降。
上市公司盈利预期面临调整
2007年高达50倍的静态市盈率来源于投资者对2007年上市公司50%盈利增速的外推，2008年30倍动态市盈也正是建立于上市公司长期盈利增速保持30%的预期基础之上。可以预期的是，一旦盈利增速回落到25%甚至更低的水平，A股面临的估值压力将逐步增大，PEG进而PE的估值模式都将面临较大调整空间。因此问题仍将回到经济前景下上市公司的盈利增速预期上来。
目前市场对于2008-2009年上市公司复合盈利增速的一致预期仍维持25%左右。则沪深300指数2008年动态市盈率下降到20倍左右应该说已经基本合理。但若盈利增速继续调降，则市盈率仍存在继续下降的风险。
研究显示，A股估值向下摆动在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平在20倍左右(相当于沪指约2800点的水平)。
全流通时代的估值博弈
解禁高峰将在2009-2010年到来，2009年限受股解禁规模预计将超过6万亿，与目前已流通市值规模几乎相当，2010年的规模甚至更大。
随着大小非加入到估值博弈中，定价权重心将由个人投资者-机构投资者-小比例非控股股东-控股股东转移。前股改时代估值均衡由金融资本决定。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场能够将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。
后股改时代估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。与金融资本相比而言，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。特别是不拥有控制权、不重视公司未来发展前景、以历史投资收益率决定是否减持的小非，将具有持续而强烈的套现意愿，从而成为此阶段影响估值均衡的重要力量。如果小非之间共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，有可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；只有在价值严重低估之时，融资与减持意愿才可能得到有效的抑制。
全流通时代真正到来后，估值均衡将由控股股东与非控股股东之间的博弈决定。全流通时代，A股市场定价权的主导者不再是个人投资者，也不会是机构投资者包括境外投资者，甚至不会再是小非(此时则意味着小比例非控股股东)，而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东！控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力，决定了他们才是真正的定价者。
供需关系变化考验A股估值体系
新年以来大小非融资与变现意愿日渐上升，居民入市意愿却日益受到抑制，新增开户数急剧下降，个人空仓比例达六成。信贷控制严厉，存款余额增速回升。虽然人民币加速升值和息差加大使得热钱快速流入中国，但在经济前景不明朗与股市出现剧烈波动背景下，这些热钱短期内进入股市的意愿实际上相当有限。关键仍在于，投资者结构的变化意味着后股改时代巨大的扩容压力，资产供需关系的急剧变化对A股偏高的估值水平构成了持续的压力。
后市运行趋势展望
A股市场的估值国际化不会一次到位。旧有的估值标准与体系正在崩塌，新的估值标准与体系有待确立，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。这种冲突与震荡将在后市A股市场走势中得到充分反映。
估值压力已阶段性释放。A股高估值体系的崩塌在3月份全面展开，估值恐慌从金融、房地产蔓延到工业、消费，从大盘股蔓延到小盘股，从价值股蔓延到投机股。
预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。限售股东减持意愿将随估值下降而下降；但这些“新”投资者同样也将受市场情绪强烈影响，其极低的成本反而可能导致其抛售意愿随调整持续而自我强化，因此对市场波动下限的预测持保留态度。同时，可以预见的是，各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍需对新的估值中枢进行确认。
也必须看到，各种要素成本上升正日益成为企业不可承受之重，外需放缓、人民币升值抑制了出口部门的增长动力，通胀的延续、扩散甚至加速使宏观调控未来仍有可能继续加强，企业盈利高速增长的可持续性正面临挑战。而上市公司的投资收益部分波动可能更大。这些因素如果继续向不利方向发展，境内投资者将失去对成长性溢价的信心，届时A股市场的估值体系将再次面临考验。
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