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| 德鼎研究 |
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| 鼎财周刊（第51期） |
2008年06月02日 星期一 第51期
【鼎财聚焦】
一、二航整合带来的央企投资机会
中国航空工业第一集团公司和第二集团公司(以下简称一二航)的整合已经开始启动。
如果从飞机制造产业军民两立的角度思考，目前一二航整合后的具体方案可能是将中国一航和二航旗下的民机制造业务整合成立一家公司，或按业务拆分为几个子公司，从而使得民机制造资源更集中。
据报道，关于整合的方案有一种建议为按照业务板块组建发动机公司、机载设备公司、直升机工业公司、小型飞机工业公司、大型飞机工业公司。一二航合并后，必须厘清各集团旗下的业务。目前两大集团的主要架构是集团旗下拥有各个不同业务的子公司，而合并以后最有可能的架构是在新的总公司与各子公司之间增设事业部，以业务板块来划分，事业部下再分管相关子公司。
未来伴随着中航一集团和中航二集团整合成新的“中航集团”，其麾下的四家上市公司将可能分别承担不同的任务，其中西飞国际 （000768 股吧,行情,资讯,主力买卖）主要以大飞机制造为主，而哈飞股份 （600038 股吧,行情,资讯,主力买卖）则以直升机和轻型飞机制造为主，洪都航空 （600316 股吧,行情,资讯,主力买卖）重于教练机和通用飞机的制造，当然，目前相关公司所承担的飞机关键部件制造和对外转包业务在这些企业将会延续下去。成发科技 （600391 股吧,行情,资讯,主力买卖）将承担起飞机心脏——航空发动机的制造重任。同时集团将逐渐将尚未纳入上市公司层面的相关资产/企业，通过注资整合的方式逐渐纳入到上市公司中，充分利用资本市场这一平台，来实现我国航空器制造的历史性飞跃。
鉴于全球民用飞机在未来20年被的需求每年将保持在5%以上的增长，其中，中国等新兴发展中国家的年均增长将更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略，也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性机遇。
一二航旗下13家A股上市公司一览
从优化资源配置的角度出发，我们可以预期航天两大集团的合并将是一个必然的进程，只是需要一个适宜的契机。航天科技与航天科工集团公司均以弹、箭、星、船等航天产品为基业，虽然两者一个侧重于战略性产品，一个侧重于战术性产品，但无论从科研还是生产的角度出发，合并都将有助于中国航天资源的优化，同时符合国资委有关央企强强联合、做大做强的方针。
两大航天集团旗下A股上市公司一览
在远期整合的预期下，两大航天集团公司近期的工作重点可能是如何利用集团旗下现有资源做大做强已有上市公司平台，以便将来在的合并中占据更为有利的位置。
到目前为止，已经实施过一次以上资产注入行为的上市公司包括火箭股份、中国卫星、航天电器。航天信息在股改过程中注入的移动通信业务最后以中止告终。下一阶段相关公司仍将致力于进一步的资产整合。
航天两大集团公司将根据下属上市公司的业务性质，将相关资产通过适合途径置入上市公司。最终实现有限制的整体上市。远期而言，基于航天资源优化的需要，不排除两大集团最终合而为一，最终实现两大集团下属资本平台及其上市公司的再一次整合。
此外，在电信行业合并后，军工(包括上述四大航空、航天集团整合)、煤炭、航运等行业将在近期加速整合的步伐，同时电网电力、石油石化、民航、装备制造、汽车、钢铁、电子信息以及建筑等行业的重要骨干企业也极其有可能在下一步有所动作，以保持国有经济在这些领域的控制力。
按照国务院在《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中所给出的要求，到2010年，国资委下属的央企从数量上要缩减成为80-100家具有竞争力的央企集团。
以100家目标来计算，现在中央企业有151家，年度分解，2008年内央企要完成目标，今年内需要整合17家。其中包括重组的电信业3家，一二航整合成功将再减少1家。2008、2009、2010年是央企整合的高峰年。即使按最保守的目标，未来两年半的时间内央企仍需缩减50家以上，与过去6年总量相当。
在经过2007年的初步尝试后，国资委、证监会已经肯定了通过证券市场做大做强央企、以及外延式发展提高上市公司内在价值的方式，今后各行业、乃至各地区都将逐步出台配套政策鼓励龙头企业进行整体上市，因此，2008年将是央企整体上市的一个高峰年。
从市场上看，近半年来股市持续下跌，使得相当多的上市公司股价较去年的高位打了个五折，当前股价正处于较为合理的估值水平，大股东主动进行资产重组的意愿大大地加强。
七大行业央企整合所带来的投资机会
央企整合采取企业联合、剥离非主业资产、科研院所并入产业集团等举措，上市公司的投资机会正是存在于以上举措之中。
1.国资委整合央企的思路与模式
在军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化七大行业保持国有经济的绝对控制力。强者恒强，扶持重点央企。突出主业，剥离非主业资产。科研院所并入产业集团。
2.七大行业央企整合带来的投资机会
国家在军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化七大行业保持国有经济的绝对控制力，这些行业目前央企资产总额占全部央企的75%，利润总额占全部央企的79%。
电力
电力集团在“跑马圈地”型外延式扩张高峰结束之后，出于自身公司治理、市值考核、股权激励的考虑，有动机把主营优质资产装入上市公司，运用上市公司平台做大做强已成为未来争夺市场地位的关键。
在2006、2007电力产能扩张的高峰期中，新建项目多由集团来进行，且这两年新投产机组大多为的高盈利机组，大部分机组仍然在上市公司之外，这为未来的资产收购提供资源。
国电集团承诺通过资产购并、重组，将集团优良经营性资产注入上市公司，同时也将会促进上市公司制定股权激励计划。华电集团承诺把华电国际定位为核心企业、主要融资窗口、发展电源项目的主要机构和主力发电企业，同时其可分离债的发行，也标志着持续收购集团资产的开始。国开投的发展战略也表明，将通过不断把优质电力资产注入公司来支持公司的持续发展。集团支持使得企业的资产注入更加明晰。
资产注入是否给股东创造价值，要综合考虑注入资产的盈利能力与上市公司的比较以及注入资产的估值水平与上市公司的比较。在确定目前价格机制扭曲而未来逐渐缓解情况下的行业估值水平之后，测试不同电力公司达到合理估值区间所需要的增厚程度，发现国电电力、国投电力是容易达到要求的增厚水平。而华电国际由于盈利处于历史性低点，而未来将会是一个比较快速的回升过程，并且其对电价的敏感度也是最高，其资产注入也将带来一定正面效应。
煤炭
今年各煤炭上市公司几乎都提出了再融资和资产注入计划。在四家煤炭业央企中，神华集团与中煤能源集团实力较强。
中国神华在A股上市以后，母公司神华集团将按照“成熟一个，注入一个”的原则，在未来三年内将全部经营资产注入上市公司，实现整体上市。目前计划今年年底前向母公司收购价值约为110亿元的资产，包括位于内蒙古的煤矿和在北京的物流资产。
中煤能源集团承诺，在对旗下东坡、杨涧、担水沟、西沙河和唐山沟五家煤矿整合完成以后注入中煤能源，另外，将择机将其所持龙化公司的全部股权或其与甲醇生产销售相关的经营性资产注入中煤能源。
航运
目前从事航运业务的央企有五家，其中中远集团和中海集团已经进入世界航运业前五，具备了一定的国际竞争力，而另三家央企，特别是长航集团和中外运集团则有进一步整合的需要。最近，中外运与长航集团提出了合并意愿，并获得国资委认可，现在已进入制定具体方案的阶段。
中外运与长运合并后，新集团的资产规模和收入规模都将超过中海集团，一跃成为国内航运物流业第二，仅次于中远集团，其中油轮船队规模将成为业内老大。考虑到中外运旗下并没有以油运或干散货为主业的上市企业，长航油运和长航凤凰或将受益于此次合并。
石油石化
中石化、中石油、中海油三大石油公司均已上市，但中石油和中石化对旗下上市公司的私有化进程尚未结束，中石化旗下仍有多家A股上市公司尚未股改。
总的来说，七大行业中军工的央企整合带来的资产注入投资机会最多，其它行业也存在一定的机会。
关注北京、上海、山西、湖南湖北和东北地区的地方国有企业。
因为考核机制的转变、地方间的比肩效应和集团公司间的财富效应，地方国企的整合和整体上市的步伐较央企而言可能会更。把目光聚焦到以下地区：以上海为核心的东部领跑区、以北京为核心的环渤海经济圈、以山西、湖南和湖北为核心的中部崛起和振兴东北工业区这四大区域。
上海本地股的规模不断增加，流通市值也在不断扩大，在市场中权重占比也在不断提高。金融前沿的上海，一方面对政策的敏锐性领先，另一方面上海国资委有重组动力，而其本身优质外部资产非常适合上市公司外延式的增长。
上海本地股的资产整合预期、迪斯尼概念和世博概念催生了新上海概念股，同时赋予了它们诸多股价催化剂。
从目前的情况分析，上海国资整合具有必要性和紧迫性，首先将在金融、房地、商贸、文化传媒、航空和医药产业六大行业中展开重组计划，对相关上海本地公司未来发展与盈利预期也将产生积极的影响。
【鼎财解牛】
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