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| 德鼎研究 |
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| 鼎财周刊（第52期） |
2008年06月10日 星期二 第52期
【鼎财聚焦】
成品油提价的影响分析
在外围主要股市经历了预期修正性反弹后，前期油价的飙升引起了全球投资者的担忧。在受到同一个重要的因素影响之下，中、美股市表现出再次挂钩的迹象。
全球的原油价格给投资者可谓当头一棒，投资者担心高油价会进一步催升CPI的涨幅，从而给还没有复苏的美国经济乃至全球经济以打击，美国股市随即作出调整，全球股市跟随下跌。
油价持续上涨可能削减消费者开支并侵蚀企业盈利，投资者也因此再度提高警惕。通胀问题，而不是经济增长，已首次成为左右全球宏观经济环境的因素。
短期内，原油价格将成为影响全球股票市场走势的最关键因素。
国际原油价格预测
2008年以来，国际油价的走势超出普遍预期，原先市场估计年度均价在90-100美元/桶之间，而近期国际油价已经上涨到了135美元/桶。目前，国际油价进入了超高油价时期(所谓超高油价，就是对实体经济产生显著不利影响的油价)，在向一个需求方承受的极限前进。
2004年以来的增量需求(边际需求)中，中国占1/3多；中国的净进口量和油价相关性实证表明中国原油净进口量与油价相关性之可决系数(R2)达到86%。
关于原油高涨的美元疲弱因素，可以归因于35%，约占1/3；即便美元走强，近期原油价格也不会回调100美元之下，而美元未来几个月还将维持疲弱格局。
人民币升值可以迫使中国企业升级(从而提高全国人民福利)，长期看，对国际原油有抑制作用，短期作用有限。
供给层面，世界原油闲置生产能力自2003年以来一直在低位，生物燃料供给占比极小；在世界粮食库存最近30年来一直低位徘徊的背景下，生物能源前景不妙，新能源(太阳能和核能等)前景广阔，但需要时间；
供给相对稳定而需求旺盛的商品，具有资产属性(金融属性)；而资产价格，是由边际需求决定的，这也是最近几年国外投行加大一些大宗商品(如原油和粮食等)投资的原因。
大幅上调对布兰特和西得克萨斯原油价格的预测。目前预计，今年布兰特原油均价将为每桶113.50美元，明年将涨至120美元，随后于2010年小幅回落至116美元。调整以后的预测较之前分别高出30%、52%和55%，较2008年市场普遍预期高25%。同时将2008、2009、2010年西得克萨斯原油价格的预测分别调高32%、54%和53%至115、120和116美元。
去年冬季部分成品油的实质需求增长有所加速，但相应供给却受限，由此导致的油市的紧张形势并未缓解。今年夏季这种紧张局面可能会加剧，且很有可能在今年冬季重演。因此在明年中期以前，油价都不会出现“回调”。
在成本显著增加的情况下，行业价格也不断攀升，因相关业者需维持一定的资金回报率，这些资金用于开发油砂、深水和特殊项目。
究竟油价涨到什么水平能够让需求方做出行为调整呢？有两个思路：一个是借鉴上一轮石油危机的有关情况，在上一轮石油危机顶峰的时候，全球石油消费占全球GDP的比例在5.9%，按此类推的话，与此相对应的当前国际油价为150美元/桶；另外一个思路是从新增需求的分布来看，中国和印度占到很大一部分，只有油价涨到中国和印度政府承受的极限，被动大幅提高价格，放弃补贴政策，从而使消费者的消费行为做出调整，这个时候油价才能出现回落。中国政府的补贴承受能力在140美元/桶以上会开始逐步感受压力，在150美元/桶的话这个压力将会达到1500亿元以上，越往上越大。综合来看的话，150美元/桶的油价能够看到，至于再往上能到多高，取决于全球经济的承受能力和中国、印度政府政策的调整力度。
油价对股市的传导路径为：需求上升——油价上涨——通胀上升——加息——预期实体经济回调，股市调整，估值下移。基于油价、通胀维持高位、央行紧缩未取得实质性有效的前提下，投资品种上主要有4种选择：一是直接受益于石油资源和石油服务公司。二是间接受益即替代能源板块。包括煤炭、太阳能、风电、生物能源、农产品、农资等。三是抗通胀板块，包括黄金和地产。四是与石油出口国基建相关性较大的公司。在时机选择上关注价格管制放松的动态。
关于成品油及电力价格放开
中国的出口导向型加工型经济既是全球高油价的原因之一，更是高油价最大的受害者；出口廉价产品，以有限的财力间接补贴全世界消费者，也是前几年全球物价稳定的主要因素之一，但其他国家并不以为然。
与其指望美元走强来调低油价，中国和印度等国家不如主动调整消费结构与产业结构，目前国际油价在向一个需求方(主要是中印两国)承受的极限迈进。
除非总需求得到有效控制。美元反弹第一种情况是相对于美国，其他发达经济体变弱，表明需求下降，其可能的后果是各大央行降息；第二种情况是美国经济见底，需求开始恢复增长。可能第一种情况下油价回调幅度稍深。
被动调整的后果是以金融危机或经济危机的方式达到新的均衡；金融危机是恢复均衡的一种表达方式，如美国次贷危机后，最近美国消费者信心指数创近三十年来新低，美国贸易逆差减小，美国经济处于再平衡进程中。
通过对比亚洲主要发展中国家(印度，印尼，马来西亚)与国内在财政状况，油价对于通胀的传导，进口依存度，经济增长预期，能源效率及石油调价对电价的传导等六个方面的因素，中国具有相对较强的补贴成品油消费的能力，同时中国调升成品油价格的趋势性因素在增强。
与国际原油价格节节攀升相对应的是国内两大石油公司业绩的大幅下滑。在前期成品油价格调整时机不成熟的情况下，两大石油公司向管理层申请了一些优惠政策，但效果并不是十分理想。短期的补贴或优惠政策都是“治标”的方法，难以从根本上解决问题。
国内成品油价格与国际接轨应是解决国内炼油行业亏损的根本办法；同时，成品油价格调整，使能源消费支出增加，才能让消费者更好地理解节能减排的重要意义。尽管短期内，国内成品油价格难以与国际完全接轨，但调整成品油价格已经显得越来越有必要。
受原油价格的持续上涨，国际成品油价格水涨船高。目前国内成品油价格与新加坡市场相比，存在较大的提价空间。以汽油为例，国内基准零售价为5980元/吨，新加坡市场最近十个交易日的均价为129美元/桶，约合7750元/吨，提价空间达30%；柴油、煤油的提价空间约为47%和43%；综合提价空间约为42%，较半个月前增加15个百分点。一次性提价40%的可能性非常小(影响CPI2.4个百分点)，但是由于CPI回落的预期较强，并不能排除“少量多次”及加快调价频率的可能性。
从下游消费群体的接受能力来看，汽油提价10%，每辆汽车平均每年增加燃油成本800-1200元。考虑到成品油提价后，汽油消费将受到一定抑制，保守假设油价每提高10%每辆车汽油消费量减少3%，那么每辆汽车年均增加燃油成本530-800元，即每月增加支出约45-65元。这样的支出增量对于拥有汽车的居民而言完全可以接受。即使提价25%，下游群体仍是可以接受的。不过，汽油价格调整将对汽车行业造成一定的负面影响。
柴油提价将对采掘、公用工程建筑、农业甚至工程机械等行业造成一定负面影响，航空煤油价格调整对航空业影响较大。但是，应该认识到成品油定价机制改革是大势所趋，改革就必须经历阵痛期，相关行业受到的影响以及随后的行业调整都是必须要面对的。
一部分亚洲国家放开成品油油价的举动进一步激发了市场关于资源价格，尤其是成品油和电力价格改制的猜想。审视现实情况后发现，价格管制的放开不但是今年以来中央财政在农业补贴、炼油补贴、灾后重建拨款等大量财政支出之后不得已的选择，更是真正实现供需平衡(否则即将来临的电荒将使得众多生产企业开工不足)，提高经济运行效率的必然之路。从时机上看，数十年罕见的巨大灾难(地震及雪灾)给管理层提供了难得的释放价格压力的机会。考虑到奥运前维持通胀和和谐环境的需要，奥运以后年底之前逐步放开的可能性较大。
2008年5月28日，国务院常务会议研究部署当前煤电油运和农资供应工作。会议决定第六条，“大力推进产业结构调整，引导能源合理消费。鼓励节约用能，抑制不合理需求”。需注意的是，本次会议没有像往常那样提出“稳定成品油价格，加强价格监管”之类的指示。
分析发现，从对国内行业冲击的角度看，如果一次性适度调价，其对国内各行业的冲击有限。这是支持调价的有利因素。另一方面，短期内油价调升的紧迫性与国际油价走势密切相关。国际油价走势决定油荒程度，从而决定提价时机，具体的情况是：
如果2008年6月份政府大幅提高成品油价格，同时，补贴农资和公共交通用油，这与美国CFTC调查原油期货市场是否存在违规之时间窗口一致，将迫使国际原油下行破120美元；奥运前提价还能提高国际声誉。也许会触犯国内个别利益集团利益，所以需要最高决策者的勇气和魄力。
成品油和天然气价格的市场化是必然的趋势，但短期内一次性放开的可能性不大。如果在这个时候完全放开成品油和天然气价格，按照2007年汽、柴油的消费量，将增加下游约5100亿的成本，对CPI的冲击可想而知，对汽车、交通运输等行业的打击也是毁灭性的，完全不符合目前以防止通货膨胀为第一目标的政策思路。
成品油和天然气价格的完全放开很可能会和燃油税等政策同时推出。
成品油调价幅度对于两大石油公司2008年业绩的影响
当不考虑采油成本及炼油加工成本的情况下，中石油上下游业务整体的利润随原油价格上涨而逐渐减少，且减少的主要原因来自于石油特别收益金的增加。
对于中石化而言，由于大量原油依赖进口，在相对较低的油价下就会达到炼油业务盈亏平衡；突破该平衡价位之后，其炼油业务的亏损额将迅速增加，严重拖累公司的整体业绩。
比较两家公司的情况发现：中国石化对油价的敏感程度远远高于中国石油。乐观假设，在未来2-3年内国内成品油价格将与国际接轨(成品油价格随原油价格波动)，届时，两大石油公司上下游业务的整体利润情况将如下图所示，即两家石油公司的炼油业务利润稳定，原油业务利润随原油价格上涨而增加。据此假设粗略匡算，届时，两家公司的每股收益均有可能在1元以上，而两家石油公司的内在价值也将最终得到充分体现。
【鼎财解牛】
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