鼎财周刊（第55期） - 上海德鼎投资管理有限公司

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德鼎研究

鼎财周刊（第55期）

　　2008年06月30日星期一第55期

　　

　　【鼎财聚焦】

　　理性回归后静待股市回暖

　　一、策略研究：基于2008年每股收益增长29%和2009年每股收益增长14%的一致意见来看，似乎目前的市场估值水平正在体现这样的预期，也就是下跌并没有过于非理性

　　市场估值水平不断在降低，08年业绩的增长应不会太坏，目前市场预期pe在20倍左右。这里取了wind分析师对于未来12个月的动态pe预测，大致在15倍。究竟上市公司会在两年里面保持什么样一个增长水平，笔者不能确定；暂时摆脱产业资本的什么估值角度，就用原来的理解方法，这里借用“德意志银行的研究”19日的预测报告：“基于2008年每股收益增长29%和2009年每股收益增长14%的一致意见来看，他们认为对于长期投资者来说，现在的估值是在一个合适的安全范围内的。” 08年EPS增29%、09年EPS增14%；似乎目前的市场估值水平正在体现这样的预期，也就是下跌并没有过于非理性。

　　图 1沪深300指数与估值

　　

数据来源：德鼎投资、Wind

　　应是市场回归理性的表现。我想，理性的下跌，这是现实，也要承认。只是这个过程从时间上来看，太快了，投资者心理承受方面一时无法接受，并超出管理层预期，与整个和谐社会的主题相违背，与“增加居民金融资产在财产中所占比例”这一主题相违背。讨论市场是否在目前位置显著低估或者略有高估，已没有太大意义，笔者只能理解为是理性的回归，管理层也了解这一点。目前对于政策救市的预期，这更多的是政治上的需要。

　　二、下半年全球股票市场回暖是否回暖需如下几个条件：美元反弹、油价及大宗商品回落。美元反弹，有利于抑制全球商品价格的上升，有利于抑制全球通货膨胀的势头。

　　笔者维持关于中期看涨美元，看跌油价的观点。同时对瑞士信贷首席经济学家陶冬的判断表示赞同，在此对于其观点做如下摘录：美元正在筑底，一场周期性的反弹随时可能出现(也许已经出现)。

　　美元汇率何时转势，时机不易把握。但美元反弹需要满足三大条件。

　　1、美元利率与欧元利率预期上的此消彼长。美联储已经暗示，大规模减息的周期可能已进入尾声，下一步利率动向取决于经济和通胀走势。以目前的双向风险看，美联储在今后6-12个月最可能以不变应万变，政策利率不再变化。在欧洲，尽管经济在下半年有放缓的压力，通胀阴影却挥之不去。欧洲央行看来会成为G3国家中，第一个挥起加息利剑的央行。不过欧洲加息很难持久，经济增长难以为继时，息口就没有了上升的动力，甚至出现回落的空间。

　　2、美国经济与其他发达国家经济增长预期上的此消彼长。美国房地产市场的最坏时刻还没有到来，就业市场也可能进一步恶化，但是一场金融市场的浩劫，似乎并未触发实体经济的灾难。美国经济在这轮下降周期，增长率的下滑应该不会太深，不过复苏时间则可能比较长(撇除退税带来的短暂反弹)。欧洲第一季度的增长(尤其是德国)颇为强劲，但是这个速度难以维持，欧元高企势必成为出口的绊脚石。美国经济低位企稳，欧洲经济高位回软，应该是趋势，相信这个条件会在今年下半年实现。

　　3、美国金融机构“黑洞”大体清晰。次贷危机对银行、投资银行带来1929年大萧条以来罕见的冲击，坏账迭出。由于许多金融资产流动性差，公允估值困难，导致一再地撇账，打击了市场信心，制造出不确定性。只有市场相信金融机构的坏账处理已过最坏时间，不确定性逐步消退，资金才可能大量流回美元资产(美国国债除外)。这个条件何时实现很难讲，不过有迹象显示，情况在向好的方向发展。

　　一旦美元反弹，资金走向应该会出现以下几个变化：

　　——大量资金由国债流向股市。当恐慌消退、风险胃纳加强时，资金由避险天堂流向回报较高的股市，债市走弱。

　　——资金抄底美国金融股。金融企业因过去的疯狂而股价大跌，但是它们的中长期盈利能力仍在，品牌、网络、人才仍在。

　　——资金流回新兴市场。市场气氛转佳，但是G-3国家经济均处于放缓周期，增长故事来自有内需故事的新兴经济。

　　——日元套利交易重新兴起。套利交易曾是商品市场和新兴市场股市投机的重要资金来源。如果美元升势确定，日元贷款的确非常便宜。

　　美元反弹，有利于抑制全球商品价格的上升，有利于抑制全球通货膨胀的势头。对于基本上仍属于“美元货币区”的中国，美元走强对抑制国内通胀也多少有些裨益。

　　三、下半年投资机会研究之央企重组：其中风险与机会并存！(其他研究留待下期：经济高通胀环境下，投资环境自然恶化；市场对于机会的把握，从行业角度思考，中长期看好基建行业、看好商业连锁及部分受益产品涨价的行业；如磷化工、农产品等行业等)

　　近期一系列事件表明，中央企业和地方国企行业整合(包括资产重组和股权整合)进程正在日益显著加快。而上海国有控股上市公司的整合也成为了当前市场的一大主题：一个月时间内，上海广电、上海水产、上汽集团、上海外高桥等集团纷纷宣布将优质资产注入相关上市公司，一系列举措预示着上海国资整合也已悄然提速。

　　4月16日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》。

　　5月8日，长江电力停牌准备重组。

　　5月23日，电信运营商重组方案出台。

　　5月27日，有消息称一航和二航重组方案初步确定。

　　6月17日，一航方面表示，已成立专门的筹备组对具体重组方案进行研究；加速两大集团约1600亿资产整合。

　　资产注入和整体上市未来有望成为市场持续热点

　　笔者以为，随着央企整合的进程加快，资产注入和整体上市有望成为股票市场的持续热点，相关投资机会值得研究和把握。

　　未来支持这一投资主题能够持续走强的原因在于：从国家政策来看，通过资产注入做大做强央企，这是国资委既定的政策方针，未来两年将是央企整合的高峰期。

　　从注资规模来看，央企可注入资产的潜力较大。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产6.58万亿元，央企旗下上市公司总资产则为4.3万亿元，净资产1.3万亿元。

　　从注入资产的盈利能力来看，央企整合将提高上市企业盈利能力。2007年底央企总资产利润率达到6.74%，净资产收益率达到15.15%，均高于央企旗下上市公司4.46%和14.54%的水平。

　　图 2 集团资产规模更大更优

　　

数据来源：德鼎投资、Wind

通过央企与旗下上市公司的对比，同时结合　　管理层的相关政策及条例，央企重组这一投资主题确实给予了市场一定的想象空间。

　　相关政策角度来看，未来央企整合将采取在军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化七大行业保持国有经济的绝对控制力；强者恒强，扶持重点央企；突出主业，剥离非主业资产；科研院所并入产业集团等举措。

　　相关的投资机会将更多存在于以上举措之中，但对于资产整合可能性的公司和行业，对于其估值是否已经包含资产注入的预期也应做出筛选。行业在经过重组之后是否具备持续增长的前景和动力，未来估值是上升还是下降也应做动态考量。

　　结合市场估值、股价表现，笔者对于各个行业的认识如下：

　　1、煤炭：前期涨幅较大，行业虽然景气，但估值已有体现整合预期，空间较为有限。

　　2、军工：军费预算逐年递增，7月份一航与二航重组方案将确定，短期存在交易机会，而估值相对便宜的品种亦有一定的中线投资机会，看好成发科技(股改时大股东承诺注入优质资产)、洪都航空(通用飞机平台)。

　　3、电网电力：行业由于成本的上升出现了亏损，已到穷则思变之迹，重组步伐已提速；需要注意的是，未来资产注入仅带来规模的扩大，而没有显著提升上市公司的盈利能力，即为典型的交易型机会，关注品种国电电力、华电国际。

　　4、民航：行业整体估值过高，已包含整合预期，存较小交易型机会，同时注意A-H股价差过大。

　　5、航运：部分个股已完成资产注入，且预期未来景气度可能逐年回落致使整体静态估值处较低水平，行业安全边际较高，目前只能等待资产注入完成之后产生的协同效应。

　　6、电信：整体估值偏高，已反映整合预期，电信设备商或存交易型机会。

　　7、石油石化：中石油和中石化对旗下上市公司的私有化进程尚未结束，中石化旗下仍有多家A股上市公司尚未股改，适当关注上海石化。

　　二级市场参与者对于重组带来的收益与风险需亦应有清醒认识

　　在捕捉相关投资机会的同时，笔者以为，在央企整合这一大投资主题下，投资者在关注相关整合行业进展及个股时，加强对于相关公司在整个整合过程中受益程度、资产注入质量及未来盈利水平提升的多少加深了解并做好跟踪亦非常有必要。

　　就近的例子莫过于电信重组，中国联通6月3日复牌后便一路走低，12个交易日累计跌幅达33%的现象表明，联通及电信H股复牌已遭受大幅下挫。

　　显然，中国电信业重大重组这一题材在A-H股市场上并没有给予认可，笔者以为，其重组利好及估值预期已大部分体现在股价之中，所以“见光死”的熊市特征反而表现得特别突出。

　　客观分析，市场上系列资产重组都包含了诸多利益集团诉求，从而伴随着一定的不确定性，对于二级市场的参与者来说机会和风险并存，投资者亦需要有清醒认识。

　　沪深两市静态市净率不足1.4倍个股一览

　　

　　【鼎财解牛】

　　鼎财组合本周强势股

　　

　　鼎财组合重点公司跟踪

　　南玻A （000012 股吧,行情,资讯,主力买卖）

　　

　　本基金对本刊中所披露信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，本基金不就本刊中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保，本刊中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价，投资者据此投资，投资风险自我承担。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。

　　

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