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| 德鼎研究 |
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| 德鼎信托研报（第28刊） |
【信托综述】
信托公司理财能力排名报告
(第三期)
一、报告说明
本期报告研究对象为国内已经或正在开展理财业务的50家信托公司。
本期报告的报告期为12个月，即2007年8月至2008年7月。其中报告期Ⅰ为2008年7月，报告期Ⅱ为2007年8月至2008年6月。
截至7月31日，报告期Ⅰ内集合资金信托产品发行数量较上月基本持平，各信托公司共发行了40款集合资金信托产品，发行量较上月仅增加了1款。其中，证券投资类集合资金信托产品发行了11款，发行数量继续呈下降趋势，而房地产类集合资金信托产品的发行数量继续保持较高的增速，由上月的8款增加到报告期Ⅰ内的11款。
另外，从报告期Ⅰ集合资金信托产品的成立规模上来看，证券投资类集合资金信托计划本月未披露成立规模的产品较多，但根据各产品的计划募集规模来看，预计与上月相比不会有较大的变动，继续处于低位态势。而房地产类集合资金信托产品的成立规模则继续保持较高的水平。报告期Ⅰ内房地产类集合资金信托产品成立规模较上月增长4.2亿元，增速为31.94%，而去年同期，该类产品的成立规模只有1.56亿。
二、单项排名
基于各信托公司在报告期内的信托资产管理规模、产品收益能力、风险控制能力、产品创新能力、专业能力以及产品信息透明度等方面的表现，各信托公司在单项理财能力方面的排名如下：
1、信托资产管理规模
报告期内，基于对各信托公司信托产品成立规模及管理资产规模增长率的计量模型分析得出，中信信托、中融信托、中海信托、平安信托、北京国投、外贸信托、重庆国投、深圳国投、新华信托和衡平信托产品成立规模位于前十位。本月中融信托成立了10款集合资金信托计划，但由于与第一名中信信托的差距较大，因此继续屈居第二。另外，新华信托和西安信托等表现不错名次也有所提升。
报告期Ⅰ内，共有23家信托公司成立了53款集合资金信托计划。其中中融信托、天津信托、中信信托、平安信托、新华信托、北方信托、湖南信托、中原信托、西安信托等9家公司成立的集合资金信托计划均超过了3款。 
注：1、由于信托公司个别产品成立规模未透露，因此该数据用07年集合资金信托计划平均新增规模替代。
2、综合规模标准化值为各信托公司在报告期内产品成立规模标准化后的值。
2、产品收益能力
本排名采用报告期内已清算集合资金信托计划加权平均收益率作为衡量信托公司收益能力的指标。基于对以上指标进行量化对比的分析结果显示，在本报告期内，云南信托、粤财信托、上海国投、中泰信托、国联信托、厦门信托、华信信托、中诚信托、国民信托、中信信托仍占据集合信托产品加权平均收益率前十位，上升下降幅度不大。
在报告期Ⅰ内，有18家信托公司披露了40多款信托产品到期兑付情况。这18家信托公司中，华信信托由于有新股申购类产品到期兑付，并且兑付情况详细，巩固了其收益能力排名。而同样有多款新股申购产品到期的国民信托和北京信托，由于其没有通报具体的清算情况，影响了其收益能力的排名。在本期收益能力排名中，下降幅度最大的几家信托公司为东莞信托(9位)、海协信托(8位)、吉林信托(6位)，下降幅度大的原因主要有自身因素和外部因素这两个。从自身因素来看，这几家信托公司管理的信托资产规模小，到期兑付的收益率低， 08年又没有兑付信息的披露。从外部因素来看，更是受到像平安信托、深圳国投这些兑付收益率上升公司的强劲挤出，所以下降幅度很大。而处于中下游的陕西国投是本期报告内上升幅度最大的信托公司，上升了4位，这主要归功于这家信托公司在逐步做大做强证券类和权益类信托产品的同时做好了信息披露，使这两家信托公司的统计资料较全面，带动其收益能力排名的提高。同样排名靠后的信托公司如中海信托、新疆信托、西藏信托仍然没有披露详细的兑付信息，影响其收益能力排名停滞不前。
报告期Ⅰ内，有10家信托公司公布了08年半年报，中诚信托是唯一一家出现巨额亏损的信托公司，鉴于造成其业绩亏损的原因为自营证券的公允价值变动造成的，并没有造成本报告期内到期信托产品受益人的损失，故在本期收益能力排名中中诚信托的收益能力不受半年报因素影响。 
注：1、由于中海信托、中融信托、新疆国投、西藏信托等4家信托公司07年报收益率数据公布不全，因此这4家机构的名次可能与其实际情况有出入。
2、由于统计期内部分信托产品清算规模未披露，因此计算产品到期收益率时采用数量加权。
3、风险控制能力
报告期内，基于对各信托公司理财产品所采用风险控制技术的量化分析，华宝信托、中诚信托、天津信托、北京国投、上海国投、衡平信托、北方信托、中信信托、深圳国投和新华信托分列排行榜的1至10位。整体来看，位居排行榜前列的信托公司基本表现稳定，排名只有微幅变动。
这与排名前列的信托公司均有比较稳定的业务模式以及较强的产品设计能力有关。如华宝信托的结构化产品大大降低了证券市场的系统性风险、北京国投的房地产投资类信托产品一般均采用比较完善的风险控制手段以降低房地产项目风险等。而部分规模较小的信托公司，或因产品开发、或因信息披露等因素，成绩排名靠后。
特别指出的是，本排名的风险控制能力，并非判断一款产品是否优秀的唯一因素，作为理财产品，应该具有自身的收益风险特征以满足投资者的个性化需求。往往风险控制措施较为完善的产品，伴随而来的是收益难以提高。相反一些产品，如开放式证券投资产品，虽然风险控制措施使用较少，但其带来的潜在高收益，同样可以吸引部分投资者的目光。因此，判断一款产品的优劣，或分析公司理财能力的高低，应将风险控制能力与收益能力等因素进行综合分析。
具体看来，在报告期内，华宝信托继续占据排行榜榜首位置，而在排行榜前3名中，只有上国投被天津信托取代，排名下降至第5位。
本月风险控制能力排名变动较大的公司包括北方信托及交银国信。北方信托本月发行了多款附带较为严格风险控制手段的房地产类信托产品，这些产品预期收益率整体相对较高，但在充分的风险控制措施的作用下，产品的风险系数在很大程度上得到降低。另外，交银国信在08年大规模开展业务以来，发挥资源优势，在集合资金信托领域有出色的表现，理财能力排名也呈稳步上升趋势，本月该公司继续这种势头，排名上升8位。
值得注意的是，对于高风险投资品种，如房地产投资、证券投资等产品，即使运用了较为完善的风险控制技术，只能够在一定程度上降低这类产品风险，不代表可以消除其面临的所有潜在风险。 
4、产品创新能力
报告期Ⅰ内，集合资金信托产品仍创新乏力，仅有2家信托公司有产品创新。较有特色的产品包括交银国信发行的“新奥林耐股权投资集合资金信托计划”以及工商银行与中海信托合作发行的“君顶酒庄红酒收益权信托理财产品”。交银国信近期连续发行多款私募股权投资类信托产品，并在产品中充分利用资源优势，进行了交易结构方面的创新尝试，为信托PE的发展做出了积极贡献。另外，近期受到热烈讨论的“期酒概念”产品，在投资领域方面，其创新行为值得提倡。这种产品创新为提高信托产品知名度、市场竞争力等方面均有促进作用。 
注：由于参与排名的机构中只有2家信托公司的理财产品有创新点，因此本项理财能力排名不分先后。
5、产品专业能力
提高信托机构的产品专业能力，有利于形成公司品牌优势及核心竞争力，在信托行业在金融领域中处于弱势的背景下，促进公司长期稳定发展。
报告期内，基于对各信托公司重点集合资金信托业务开展情况的定量分析，中信信托、北京国投、中诚信托、深圳国投、华宝信托、新华信托、平安信托、云南信托、中融信托及上海国投显示出较高的产品专业化程度。
目前业内信托产品的的整体情况可以总结为证券投资类产品持续占据主流、信托产品缺乏核心竞争力、大多数机构均缺少长远的可持续发展的展业模式等特征。本报告的专业能力排名部分，意在引导信托机构为求长远发展，努力开展符合自身实际情况的专业化产品。
总体来看，排名前列的信托公司，在产品专业化程度方面均有特色且已形成一定的品牌效应，如深国投的开放式证券投资产品、北京国投的房地产投资类产品等。已经形成品牌效应的产品系列包括北京国投的“财富系列”房地产投资信托产品、云南信托的“中国龙”系列证券投资产品等，这些专业化产品有助于系列内产品的运作及公司业务的开展。
具体排名方面，变动较大的包括天津信托、交银国信等机构，而其变动幅度亦在5名左右，由于产品专业能力在较长的统计期间内方可客观体现，因此，在短期此项排名产生较大变动的可能性不大。 
注：专业规模及占比指标，系指将信托公司所发产品的专业规模以及专业规模在报告期总规模的占比通过计量模型计算出来的指标值。
6、产品信息透明度
基于对各信托公司报告期内理财产品所披露信息的跟踪与统计，能够详细、及时披露产品信息的信托公司不多。对所披露信息透明度的量化评分得出，衡平信托、深圳国投、中诚信托、北京国投、北方信托、国元信托、中原信托、平安信托、华宝信托、湖南信托分列产品信息透明度排名前10位。
本次排名的前九名保持不变，与前一期相比状态稳定。由于衡平信托、深圳国投、中诚信托、北京国投等公司的产品推介信息以及期间报告的发行等都很全面及时，信息透明度较高，使得其依然保持领先位置。衡平信托在本次排名中取得了第一的好成绩，因为在本月以来衡平信托推出的几款信托产品的推介信息全面，兑付信息也很及时，所以依然位居排行榜首。湖南信托是前10名里的新生力量，与上期相比由于兑付信息披露及时，定期披露报告也较全面，湖南信托终于突破关卡取代了华信信托的位置，迅速攀升到排行榜的第10位。在本次排名中，山东信托、中融信托、江苏信托、东莞信托等由于信息透明度有所加强所以在本次排名中都有不同程度的上升。值得一提的是，华宸信托在净值披露和收益分配上加大了信息披露力度，所以本次排名上升了4名。
由于兑付信息公布的时间滞后，期间报告不全面等，使得苏州信托、西安信托、中海信托等几家信托公司的名次都有所下降。但最值得关注的应当是云南信托，由于报告期内云南信托的兑付信息以及期间报告几乎没有，产品推介的要素也不全面，所以直接影响了他在排名中的成绩，与上期相比，云南信托下降了5名，成为本次排名中下降幅度最大的信托公司。 
三、综合能力排名 基于对各信托公司在报告期内单项能力排名的综合评价和量化分析，报告期内理财能力综合排名前10位分别是中信信托、北京国托、中诚信托、平安信托、上海国投、深圳国投、新华信托、华宝信托、华信信托、衡平信托。报告期Ⅰ内，华信信托第一次进入信托公司理财能力综合排名的前10名。而上个报告期内前10名的重庆信托和上海信托在报告期Ⅰ内没有新产品成立，且没有产品兑付，表现一般，因此排名分别下跌了4名和2名。报告期Ⅰ内，在产品方面表现较好的信托公司有中融信托、华信信托、湖南信托、中原信托、西安信托和交银国信等公司。
今年以来，信托公司的业务结构发生了较大的变化。证券投资类的产品比重出现了较大的下降，相反，房地产类产品近几个月来逐渐增多，PE类产品较去年有所增长。我们认为，信托公司在转变业务结构的同时也该加强各方面的能力。以华宝信托和深圳国投发行的证券投资类产品为例，华宝信托对这类产品的风险控制的较好，一般都采用结构化设计。而深国投发行的证券投资类产品大多数没有任何风险控制措施。虽然华宝信托的结构化设计会牺牲掉投资者的部分收益，但是在目前的股票行情来看，华宝信托在这类产品上实施的策略是优于深国投的。 
注：由于中海信托、中融信托、新疆国投、吉林信托、西藏信托、陕西国投等6家信托公司07年年报数据公布不全，因此这6家机构的名次可能与其实际情况有出入。
【财经观察】
从毛利率看中报
由于油价、钢铁价格，煤炭价格处在高位、电价上调以及资源价格上涨导致上市公司的成本上升，大部分上市公司毛利率下滑，伴随业绩下滑或者预期不好。在这样的背景下，对于毛利率上升的公司值得关注，比较具有业绩潜力。
一般来说在成本上升的情况下导致毛利上升的主要原因有：1、公司能够通过提高产品价格转嫁成本，主要是一些化工子行业个股和酒类个股。2、加强管理、内部资源整合能够消化成本上升。3、景气行业的公司，主要是资源类股票，产品价格的上涨速度快于公司成本上升的速度，毛利率上升，主要体现在煤炭行业上，煤炭价格大幅度上涨毛利上升。4、对于有些公司，公司不断有新的技术含量高的产品推向市场，虽然成本上升，新产品的毛利率比老的产品高，也能够保持毛利率上升。中报保持毛利率在较高水平或者上升的公司业绩比较具有潜力，这反映了公司成本消化和成本转嫁能力。从已经披露中报的上市公司毛利率看，资源价格上涨对于高毛利上升公司影响比较小，且高毛利率的行业如食品饮料、餐饮旅游、交通运输(高速公路)、生物制药、煤炭行业等，值得投资者关注。
高市盈率个股分析
非常高的毛利率意味着盈利能力强，并且这些高毛率的公司对成本上涨的消化能力比较强，因为较小成本增加对于公司毛利率影响较小，如果公司的销售能够保持增长，其业绩依然有保证或者保持增长。上市公司毛利率超过50％的上市公司主要集中在餐饮旅游、高速公路、食品饮料、医药生物行业，从半年报这些公司的毛利率看比较稳健，行业高毛利率上市公司毛利率变化比较小。目前披露中报的上市公司2008年中期销售毛利率超过50％的有家(数据截止到8月28日)。
从这153家公司行业分布情况看，生物医药上市公司最多，有28家生物医药的上市公司毛利率超过50％，医药生物三个子行业毛利率高：一个是传统中药毛利率高，另外是抗肿瘤药上市公司毛利率高，再者是生物制药高科技的上市公司毛利率高。这些公司盈利能力强，业绩也比较好，重点股票如恒瑞医药、益佰制药、新和成、华兰生物、江中药业等就是属于行业中质地不错的上市公司。
其次是交通运输行业高毛利率上市公司较多，有21家交通运输上市公司毛利率超过50％，其中以高速公路为主，高速公路不受原材料价格上涨的影响，随着经济发展，车流量必然增长，因而在一定时期内高速公路业绩看好，但高速公路面临比较大的风险是政策风险，高速公路曾经是机构重仓，是防御性行业股票。但近一年多来受到机构抛弃，当前高速公路个股股价低，市盈率低。高速公路的业绩增长不具有爆发性，作为防御性品种历史证明并不成功。
毛利大幅下滑的上市公司注意风险
从2008年二季度上市公司毛利率看，上市公司毛利率大部分下滑，超过800家上市公司二季度毛利率下滑， 毛利率下降较多的行业机械设备、房地产、纺织服装以及电力行业，而钢铁行业二季度毛利率下滑的上市公司较少，这主要与二季度钢铁涨价相关，但是近期钢材价格连续5周下跌，三季度钢铁行业毛利率将大幅度下滑，相反机械行业在三季度的毛利率将有一个提升过程。纺织服装由于原材料价格的上涨毛利率继续下降，本来纺织服装行业的毛利率非常低，毛利率的继续下降使得纺织服装行业雪上加霜，前景不容乐观。房地产行业毛利率下滑的上市公司比较多，房价开始松动，房地产的风险开始显现，国开行贷款被挪用58亿炒股炒楼使得管理层更加对房贷进行约束，房地产行业注意风险。
煤炭行业毛利率上升与电煤涨价相关，其下游行业电力行业二季度毛利率大幅度下降。电煤已经限价，而电价提价三季度电力行业毛利率将提升而煤炭行业毛利率将维持。在原材料大幅度上涨情况下，上市公司大部分个股毛利率呈现下滑趋势，盈利能力下降，上市公司整体业绩在三季度并不乐观。
业绩稳健毛利率上升个股值得关注
酒类行业有些个股毛利率稳健上升，业绩保持增长，如贵州茅台、张裕以及泸州老窖等，不仅经营非常稳健，而且产品的定价能力强，虽然上半年农产品粮食价格上涨，但是这些具有品牌的上市公司经过提价转嫁了原料上涨带的成本压力，不仅转嫁给消费者而且提价速度大于成本上升速度，导致毛利率上升，业绩增长。特别是贵州茅台等消费名族品牌，具有很好的抗周期性，而且不需要太多广告费用和生产重置成本，确实是长期投资品种，不过当前该股市盈率偏高。对于泸州老窖市盈率不高，中线投资品种值得考虑。
煤炭行业由于电煤大幅度涨价，毛利率呈现上升，煤炭作为资源其价值一直被低估，国内煤炭价格和国际上接轨还有一段距离，虽然煤炭现价以及资源税的问题，但是煤炭需求保持旺盛，而运输瓶颈的存在，作为比石油便宜的能源资源，长期趋势是看好的，其中的业绩优良个股的确值得投资者中长线关注。
医药行业有些个股业绩毛利率上升，而且毛利率很高如双鹭药业、科华生物、江中药业、千金药业、康缘药业等，盈利能力比较强，是医药行业中比较好的个股，业绩稳健增长可期，防御性比较强，值得投资这关注。 
【研究聚焦】
高派现上市公司的机会分析
中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20％的比例提高到30％，上市公司回报投资者能力日渐受关注。
连续高派现的上市公司不仅经营稳健，抗风险能力强，在相当一段时间内盈利能力能够继续保持较大水平，而且给股东的是实实在在的回报，这样的公司一般是成熟稳健的上市公司。在宏观调控和经济增长速度下滑的背景下，成熟性的上市公司比处在成长期的上市公司更具有抵御风险能力，从防御性的角度出发，成熟稳健的上市公司更具有投资价值。再者从规模上看，连续高派现的上市公司的规模都比较大，具有比较强的抗风险能力，是比较好的防御性品种之一。下面从连续三年高派现的上市公司中寻找防御性、具有长期投资价值的股票。
市场应该注重红利回报
投资股票的收益主要来源于两块，一个资本增值股价的上涨，另外一个是分红股利所得，而我国股市并不是“正和博弈”，与国际市场接轨上市公司大比例分红和投资者长期获得稳定的回报将成为趋势。从国外成熟市场看，红利丰厚，长期稳定的现金红利股息成为衡量上市公司投资价值重要标志，从1929到2002年，道琼斯指数总收益的三分之一来自股息收入，以道琼斯红利指数为标的ETF已经于2003年11月也在纽约交易所上市，稳定的红利回报是股市值得投资的基石之一。稳定高现金红利的公司经营状况良好，具有持续的高盈利才能够能力支持高分红，现金流量也比较充沛，比较适合稳健的投资者，对于投资者来说下有丰厚的红利保底，上不封顶。对于连续三年每股股利(税前)超过0.20元的股票更加值得关注，这些股票质地非常不错，给股东的回报也非常丰厚，是值得长期投资的品种。
强制分红的政策变化
2007年沪深两市有607家公司未实施分红。连续5年以上未分红的公司高达312家。“重融资、轻回报”的恶意圈钱行为严重影响了中国股市的健康发展。2001年《上市公司新股发行管理办法》将现金分红作为上市公司再融资的条件之一。2004年管理层曾经有细则规定，近三年没有现金分红的上市公司不得再融资。
2008年8月22日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 (征求意见稿)》，将《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 这一新规还要求上市公司不断完善公司章程，并在章程中规定公司现金分红政策，列明公司进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容。证监会有关负责人表示，这一做法促使公司分红行为规范化，引导公司建立持续、稳定的现金分红政策，并强调严格执行。另外，为提高公司现金分红政策的透明度，促使投资者充分了解公司相关信息，新规还要求上市公司在年报中详细披露公司的现金分红政策。
高派现个股分析
稳定高派现的上市公司是比较好的防御性品种之一，主要在于这些公司经营稳健和高分红的收益。不考虑资本是否增值，就派现的回报看，目前这些高派现的股票大部分具有投资价值。高派现只能代表公司过去，如果公司业绩预期不好，其派现能力下降，即使以往派现多少只是过去能力。而当前钢铁股正面临这样困境，钢铁股派现比例是比较高的，而且市盈率低，派现收益率高于银行存款利率的不少，但是由于原材料涨价以及下游需求不旺盛，钢铁股2008年三季度预期下滑。钢铁股很多个股市盈率只有5倍左右，股价也低，但近期依然被基金所抛弃，个股大幅度下跌。对于高派现的个股主要看业绩预期，第二看股价，从这两点考虑，连续高派现个股中重点关注福建高速、泸天化、一汽轿车等。 
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